这两天民生银行快速发力，两天涨幅最高近11%，对于银行这种大盘股，如此涨幅已十分吸引眼球。
刚好印证了我之前的一些想法，蹭下民生大涨的热点，谈下我对内银的看法。而且从内资南下的流入分析，他们很偏好内银股，所以也值得分析下这背后的逻辑。
▌一、
先从港股的生态变化聊起。
香港的资本市场虽然是国际市场，但超过60%基本都是内地在香港上市的公司，以前跑来港股市场都是外国人，所以就形成了外国人拿钱买中国公司，内地在港上市的公司自然由外资定价的。
去年底开通了深港通并放开了额度限制，沪深港三地完全互联互通，北水南下逐渐改变港股生态，甚至在一些板块和个股，比如内房、瑞声、宏桥，发生了激烈的定价权争夺和再定价现象。
市场上纷纷喊出夺回港股定价权。但实质上，内地资金的流入与原生的外资发生的化学反应是多样的，博弈的结果也是多样的，互联互通带来的定价权之争只是港股生态变化中的一个剧烈反应。
多空博弈实质在于中外双方对于资产的认知有偏差，以此为出发点，当时就判断，下一个博弈的板块很可能就是内银，而随着北水南下，这种情况可能会修复。
纵观各个行业，中国新经济行业代表着未来，成长性好，中外已经慢慢形成共识。而传统行业中，夕阳行业国内资金也不会投，房地产行业已经成功打脸外资，保险处于戴维斯双击中。剩下的就属对内银的偏见最大了。
在2008年金融危机之后，中国的经济增速开始缓慢下行，现在进入了“新常态”阶段，叠加人口红利消失，外资对中国经济长期发展极度悲观，而银行是与经济最紧密相关的。
由于信贷与经济情况密切相关，而信贷又是银行最重要的资产，信贷存在周期性使银行也呈现出周期性。
从微观上看，经济上行时，企业销售通畅，经营良好，信用履行程度高，倾向于贷款扩大规模，而银行也乐于放贷。而经济下行时，企业的销售下降，产品积压等，经营情况恶化，履约的能力下降，再融资困难，违约概率上升。而体现在银行端，就是经济上行时，倾向于增加贷款规模增收，风控放松，但是经济下行，之前埋下的不良资产隐患可能就会爆发。
从数据看确实如此，2008年全球经济危机后，随着中国GDP放缓，商业银行的不良贷款率也开始上升。
（注：2008年之前不良贷款率下降是银行股份制改革，剥离不良资产。）
从这点看，外资担忧内银的信贷质量是有道理的，但是过于悲观了。
有幸参加格隆汇《决战港股》深圳场的路演，但斌先生开场就举了个例子，在2007年时他问世界知名的经济学者，中国经济还有未来吗？这个教授坚定的回答他没有。跟这位教授一样，很多外资对中国经济非常悲观，不信任中国银行坏账水平。

这导致了内银的低估值。与港股其他行业市净率比较看，银行的市净率接近1，是最低的。
与美国银行估值水平和A股的银行的估值水平比较，也是最低的。而且根据网上的公开资料显示，同为发展中国家，且发展水平落后的印度银行业估值高达2.5倍市净率以上。

不论是横向比较还是纵向比较，内银的估值都是很低的，但是这与现实情况是不符的。
▌二、
银行是周期行业，所以还是得回到宏观经济。
中国经济一放缓，外资就搬出断裂式奔溃论，把西方市场经济理论直接套到中国上，忽略了中国特色市场经济的调控能力，从这两年的GDP增速看，维持在6.8%水平，并没有出现硬着陆等情况，中国经济还是展现出很大的韧性的。
此外，中国GDP的增速是不如以前好，那是因为以前增速太好，而不是现在太差，中国仍是全球经济重要的引擎。

上面讲到信贷周期随经济周期而变，根据拟合回归数据，相对于GDP，工业增加值与银行业的不良资产生成率更具相关性，是更好的不良贷款领先指标。而中国2016年三季度以来的工业增加值同比开始改善。
从经济结构看，中国经济结构在持续转型中，比如这一轮港股上市的新经济公司数量开始增多，芯片产业和手机面板等新工业产业也在快速发展中。
过去中国经济确实存在灰犀牛，比如2015年之前高企的房地产库存、各种产能过剩，导致经济持续放缓。“中国特色的社会主义”的经济调控工具箱是要远超自由化市场经济的，能采取供给侧改革和货币化棚改消解掉这两头灰犀牛。钢铁、煤炭等产能迅速下降，价格快速上涨；而房地产的待售面积下降，去化周期是近三年新低，而且还将杠杆从职能部门和企业转移至高储蓄率的私人。

经过供给侧去产能和房地产去库存后，中国经济的风险在下降，作为银行重要资产的信贷质量无疑会提升。
下面更微观看下银行的业绩预期，首先是企业盈利变化。三季度A股上市公司的营收同比和利润同比增速都有所改善。因为银行多数是央企和国企，特地梳理了下央企的营收和利润，下面的数据再次验证了供给侧带来央企经营情况的改善。
所以，从经济运行的情况看，对内银的资产质量无须过于悲观，这也是整个银行业改善的大逻辑。
▌三、
预期内银整体会改善，但是银行间的改善进度却是有快有慢，也就是常听到的分化。
对于银行业整体的预期判断的思维比较简单，即“经济下行-预期资产质量恶化-卖出-银行股价下跌”，但实际上，银行资产质量变化对当期业绩影响的路径要复杂一些，“资产质量下降-新增不良上升-核销转让等-计提准备金-减少当期利润”。
各家银行的风控和运营能力不同，恢复的速度也不一样。
直接看上市银行的不良贷款增速和不良率，自2016年四季度至今整体持续改善。另外，从上半年数据看，上市银行的关注类贷款占比下降了26个bp，三季度部分公布的关注类贷款数据的银行显示持续下降，但其中各个银行存在分化情况，改善最明显的是四大行。
不良体现的是银行资产质量的风控能力，而影响盈利的还有负债端。银行作为资金中介，负债成本很重要，负债成本低可以接受较低的贷款利率，换得更好的资产质量，进入良性循环，负债成本高的银行为了保持息差就只能承担较高风险的资产，或者放大杠杆。银行的负债主要是银行存款、同业负债、发债，其中存款的成本最低，四大行网点多，信誉好，有天然的负债优势，而招商银行由于深耕零售业务，负债成本也很有优势。尤其是在金融去杠杆的环境下，负债成本低的优势将愈发重要。
▌尾声：
从上面的逻辑看，银行股有两种策略：
1）宏观经济变现出强韧性，资产质量无须太悲观，选最被低估的个股，未来修复的弹性更大，比如民生、中行等。
而纵向对比看，民生、中信的估值处于历史最低区域。比如民生历史收盘最低估值发生在2016年2月12日，动态市净率为0.622，前几天击穿历史最低PB。
我们可以倒推一下民生的估值合不合理。民生H按H股股价计算，市值约为2500亿人民币（下同），净资产约为3800亿元。保守的假设正常的民生按照1PB，民生银行H股现在估值0.7PB，那就代表了市场认为民生除去已经披露的不良资产，还隐含的不良资产占到3800-2500=1300亿元。民生贷款规模约2.7万亿，考虑到贷款资产有抵押品，粗略按照50%的折损估算，1300亿元的隐含不良，意味着市场认为民生银行的隐藏不良率达到9.6%，加上报表的1.69%，市场认为民生的总不良率达到11.3%。那么，我们只需要判断民生的不良是不是会达到11.3%，如果不会，那么就是市场过度悲观，给了错误的估值，而且一开始采用的正常估值1PB也是很保守的。
低估值加上短期催化剂引发了这两日的异地。11月12日晚，民生银行发布一纸公告：11月6日至9日，华夏人寿通过二级市场增持民生银行A股普通股1.31亿股，涉资10.9亿；至此，华夏保险对民生银行A股持股总数达到22.26亿股，总持股比例已达到7.53%，这次增持后，此对一致行动人将超成为仅次于安邦系的第二大股东。而昨日又传出消息，监管部门要求安邦坚持民生及招行的股权，预计将通过非公开的方式进行股权交割，民生的股权易主何人，会不会带来新的股权争夺值得关注。而且最近清查小贷公司，停发小贷牌照，对民生的普惠金融也是一个利好因素。
2）银行个股出现分化，选取不良已经出现拐点、盈利持续改善的，强者恒强。那么个股就是工商银行、建设银行、招商银行。
现在银行业由同质化逐渐分化发展，正处于混沌期，所以出现了看似矛盾的两条逻辑策略，而关注银行股的投资者之间也是仁者见仁智者见智。
宏观经济体现出很强的韧性，预期银行整体都将改善，而被低估的弹性更好。而从更加长远的角度看，如果银行分化更加明显，甚至出现寡头的情况，那么低估值策略可能就会失效，只会是强者恒强，但是目前还处于分化初期，而且传统的16家上市银行，尤其AH股银行本身就已经具备一定体量了，现阶段，个人还是倾向于策略1。
【作者简介】
发条陈 | 格隆汇·专栏作者
金融科班出身，行研一枚
痴迷价值投资，专注地产、金融
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