作者 | 赵晓教授
文章来源 | 香柏原创精品文章，本文将刊于《中外管理》专栏文章，转载须经同意
作者简介 | 赵晓（Dr.Peter Zhao）经济学博士、经济学家、香柏领导力机构首席经济学家；曾供职于国家经贸委、国务院国资委等政府机构；曾任北京科技大学教授、博士生导师；哈佛大学等多所著名大学访问学者。主研方向：宏观经济与中国经济、房地产与货币、制度与制度转型（宗教与文明）
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近期，“灰犀牛”成为经济学讨论的一个热点，指的是一种大概率却常被人忽视的危机类型。发明此概念的美国经济学家米歇尔·渥克（Michele Wucker）还明确提出中国经济有四大“灰犀牛”：房地产市场泡沫、不良资产、企业债务和影子银行。然而，此事重大，渥克却语焉不详，令笔者不得不梳理而后快。
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房地产泡沫
笔者判断这头“灰犀牛”似乎正全速朝我们直冲过来
第一，目前全球房地产市值/GDP的正常水平在260%左右（发展中国家在213%左右），中国却达到了411%。
第二，中国家庭杠杆率上升的速度很快，中国人买房越来越依赖于借钱并快要入不敷出了。据上财课题组（2017），2013年-2016年，中国家庭债务占GDP的比重上升近 14个百分点，超过了美国金融危机前的家庭债务累积速度。在考虑居民公积金贷款新增值的情况下，中国新增房贷与居民可支配收入之比从2014年的 6%左右攀升到了 2016 年的16.9%，远超美国金融危机前的峰值(2005年为11.2%)。
另据天风证券（2017），2006-2016年间，中国家庭房贷支出与收入比从33%升至67%，大大突破了银监会规定的红线。2016年中国购房抵押率LTV（Loan-To-Value Ratio，贷款额占所购买的资产价值的比率）达到了50%，已接近美国次贷危机爆发前56%的水平。
《中国家庭住房信贷报告》则估计，中国家庭偿付收入比大于0.75、还贷压力相当紧张、可能潜藏风险的家庭群体已占到全部有房贷家庭的11.15%，其拥有房贷的总额占全部房贷总额的14.96%。
第三，中国经济下行令房地产泡沫难以消化。过去房价高估100%，若房价不涨，5年左右可将泡沫消化；现名义GDP增长率下滑已超腰斩水平，故消化时间也需延长一倍以上。
上财课题组综合判断：最早在2020年， 房贷余额与居民可支配收入之比将达到美国金融危机前的峰值。也就是说，千日之内，房地产这头“灰犀牛”就会直冲过来，风险可谓迫在眉睫！稳增长+控房价将是对抗房地产“灰犀牛”的唯一办法！
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不良资产
这头“灰犀牛”的面目相对模糊不清，但其破坏性和危险性无人敢低估
目前，官方公布的银行不良资产率在2%左右，但市场显然悲观得多。朱夏莲(Charlene Chu)女士曾效力信用评级机构惠誉(Fitch)，担任中国银行业分析师，也是最早警告中国债务水平不断上升风险的人。近日她发布最新报告，估计到2017年底，中国金融体系中的坏账总额将达到51万亿元人民币（合7.6万亿美元），是官方界定为不良贷款或关注类贷款的银行贷款价值的五倍以上，意味着坏账比例达34%，远高于上述两类贷款在6月底5.3%的官方比例。
随着中国经济下行，银行业的收益率将下降而不良资产率将迅速上升。据银监会公布数据，2014年商业银行净利润增速为9.7%，结束了此前多年的两位数增长；2015年进一步降至2.4%，表明银行业的盈利能力已发生拐点性的变化。中国东方资产管理股份有限公司近期发布《2017：中国金融不良资产市场调查报告》，超过五成受访者认为不良贷款率见顶或是2019年或之后的事。金融危机多因不良资产引发，此“灰犀牛”实在危险。
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债务高企
这当然也是中国经济风险的现象级“灰犀牛”，甚至还是“牛鼻子”
数月前，国际评级机构穆迪28年以来首次下调了中国的信用评级，其中一个最重要的依据就是：中国的债务负担过重，这在未来会明显削弱中国经济增长的能力。据穆迪评估，中国2016年中央政府财政赤字占GDP3%，相对温和；但预计到2018年时，政府债务将会达到GDP的40%，2020年进一步达到45%。这是因为，地方债务和企业债务甚至居民债务都可能迅速传导到中央政府。
汪涛估计，金融危机以来，非金融部门负债占GDP的比重已攀升了130个百分点。截至2016年底，非金融部门负债规模达205万亿、占GDP的比重为277%；从结构来看，估计政府部门债务占GDP的比重约为68%，居民债务约为45%，非金融企业债务约为164%。到2017年底，预计中国的非金融企业债务将进一步攀升至300%（孙骁骥，“中国的债务危机离我们有多远？”）。而据国际清算银行（BIS），新兴经济体的平均负债率为GDP的184%，故中国的整体债务率水平明显高于新兴市场正常水平。
一轮违约潮正在到来。据彭博数据，2016年中国企业在岸债券违约29宗，到2017年第一季度已经有7家公司共发生9宗债券违约的现象。路透的数据则显示，在中国的1189家样本企业中，2008年债务健康的企业有845家，而2016年底，债务健康的企业减少至577家，而债务不健康的企业大幅增加到了395家。
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影子银行
在笔者眼里，这是一头从宠物迅速变成猛兽的“灰犀牛”
影子银行是指游离于银行监管体系之外、可能引发系统性风险和监管套利等问题的信用中介体系（包括各类相关机构和业务活动）。目前中国的“影子银行”有三种最主要的存在形式：银行理财产品、非银行金融机构贷款产品和民间借贷。据汪涛估计，中国包括企业债等在内的影子信贷规模约为60-70万亿，占整体信贷的比重已从2006年的10%左右大幅提高至33%；还估计有22万亿影子信贷（占GDP的29%）未纳入社融规模统计中，较2015年底增加6万亿元左右。
影子银行的演变还可以通过金融业利润占GDP的比例来间接观察。近年来，中国的信贷利差在不断缩小，但金融业利润占GDP的比重仍高达8.3%，相比之下，历史上美国的极限是2001年的7.7%，日本的极限是1990年的6.9%。影子银行曾给中国经济带来好处，然而，当这头“灰犀牛”已不可思议地长成危险的庞大身量并大吸实体之血时，一切都变了。
最后，还必须谈谈渥克提到的与前述四大“灰犀牛”不可分开的人民币汇率贬值及资金外逃的“灰犀牛”问题。李稻葵（2017）年初曾疾呼，资金外逃是2017年中国经济最大的风险。因为目前中国的货币存量超过21万亿美元，美国仅为11万亿美元左右；中国经济总量不如美国，货币存量却超出10万亿美元，这使得国内外投资者纷纷看空人民币。在这种背景下，资金外流已经形成波涛汹涌之势，严重冲击着中国的金融体系和经济体系。
国际金融协会（IIF）数据显示，中国已经经历了连续三年的资本外流，仅2016年就外流7250亿美元，高盛则估计高达1.1万亿美元。资本外流严重之时，也恰巧是中国企业〝出海〞并购的火热之际。Dealogic的统计数据显示，2015年中资公司海外并购规模1005亿美元，2016年更是达到2266亿美元；海外并购数量方面，2015年595件，2016年达到793件。中国外汇储备的安全线是2.5万亿至2.8万亿之间，现已跌破3万亿。如任其下跌，则危险很快临近，还将引爆上述四大“灰犀牛”的风险。然而，资金外流所引发的人民币大幅贬值，不仅中国经济，就连世界经济都难以承受。如2015年8月人民币贬值3%，立即造成中国和全球股灾。
人民币汇率走势如何？中金公司的观点是：“短期看大妈(年初换汇额度刷新)、中期看美联储、长期看自己”。而上述几方面目前都不算有利；新换汇额度即将到来，贬值幅度预期明显超已大幅下降的理财收益率，12月美联储加息已无悬念，房地产泡沫导致中美资产价格水位差拉大。
资本外逃最大的根源在于市场对改革走向的担心，对经济改革的不信任。也就是长期要看中国自己。只要中国的改革不出任何问题，中国经济的发展势头良好，资本没有任何必要流出。所以在资本外逃的问题上，不能简单的堵，还要疏和吸才对，否则后果不堪设想。
在2016年的文章中，我曾提到，中国经济已度过最困难的时期，并有大概率避免这次美元回流的危机。去年下半年及今年以来，世界经济进入增长加快、通胀较低的“金发姑娘经济”阶段，IMF六年来第一次上调了世界经济增长预测，中国经济也出现向好的迹象，这带来短期内中国应对“灰犀牛”冲击的新机遇。然而，中长期，沃克所警告的危险将变得越来越严峻。
“灰犀牛”危险，根本上来自于传统增长方式的危机，也清楚地表明以注射货币激素+债务杠杆拉动中国经济增长的方式已不可为继。国际货币基金组织（IMF）8月15日就债务问题警告中国说，其过度依赖信贷的经济策略引发巨额债务已达到危险水平，可能会引发金融风暴。IMF指出：“2008年，中国需要大约6.5万亿元人民币的新增信贷使GDP名义上提高5万亿元人民币，到了2016年，同样的增长需要20万亿元人民币的新增信贷。”
当年，笔者在和北大宋国青教授交流时，他曾就经济危机打过很形象的比喻。他说，白菜有两种卖法，一是看见不好的就赶紧扔掉，所以总是卖好的白菜，这其实是危机自然和及时引爆的类型；二是看见不好的赶紧藏下面，直到往下翻时全是烂的，这是危机延后和总爆发的类型。发达国家多是第一种类型，发展中国家多是第二类。宋教授所讲比喻至今不过时且比“灰犀牛”更生动，高人也！盛世危言，亡羊补牢，心之愿也！
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编辑：青云
校对： Sally
配图： Ashine
美编：Deborah
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