最近港股连创新高，恒指以将近22%的涨幅走出了牛冠全球的犀利表现，但是在这背后，或许很少人注意到了港币从17年开始遭到了大幅贬值。
金融市场有个简单的“基础知识”，资金流入一个市场，将带来当地货币的升值，股市的上涨；反之资金流出，则货币贬值，股市下跌。对一个没有金融管制、开放式的金融市场，更是如此：股汇常常是同向的，因为股汇都是资金流动的结果。
如果大家对两年前A股的牛熊市还有记忆的话，那么应该还记得人民币的大幅贬值也是当时股灾的重要元凶。810汇改开启了股灾2.0，16年初的加速贬值也是股灾3.0的原因之一。
港币在16年初也经历了大幅贬值，当时港股也是屡创新低。
而今年以来港元一路贬值，年初美元兑港元的汇率还是7.76，现在已经突破7.81，逼近金融管理局设定的港币币值下限弱方兑换保证了。再考虑到美元指数（下图）今年一直走弱，港元币值实际的跌幅还要更大。

但是在港币不断贬值的同时，港股却在今年上涨了22%之多。股、汇偶尔、短期背离，这很正常。但股、汇长期、持续背离，这极罕见，用经典的经济学相关性是无法解释的。一定是发生了什么比较重要的改变，才让这种背离竟然在长达半年多的时间里一直和谐共存。那么，发生了什么呢？
✦   一、港元汇率制度与利差影响因素
在解释之前，首先需要了解港元的汇率制度和最直观的影响因素。说起联系汇率制度，我先提个问题，在公开市场上，香港汇率制度是有管制的自由浮动还是自由浮动的。如果回答有管制的自由浮动，那么就说明你只知其一，不知其二，其实香港汇率制度在公开市场是自由浮动的。
1、联系汇率制度
香港现行的汇率制度为联系汇率制度，联系汇率制度下，港元以7.8港元兑1美元的汇率与美元挂钩，另外香港金融管理局为美元兑港元的汇率限定了波动的上下限，上限为7.85，称弱方兑换保证；下限为7.75，称强方兑换保证。金管局承诺，在港元升值至达到强方兑换保证时，向银行买入美元，投放港元；在港元贬值至到达弱方兑换保证时，向银行出售美元，回收港元。
所以港汇其实存在两个汇率市场，一个是港府和银行间的，另一个是公开市场的，联系汇率制度的本质是港府控制银行间的汇率市场，利用银行从公开市场和港府之间的套利行为，去对公开市场汇率实行控制。
这一制度固定了香港的汇率，为香港国际贸易和国际金融提供稳定的货币条件，投资者对汇率波动成本的顾虑降低。大体上，港元的币值是跟美元走的，但在自由市场上美元兑港元汇率仍存在着波动的区间。而在7.75到7.85之间，在自由汇率市场，影响走势的其实是LIBOR-HIBOR利差。
2、其实影响港元汇率的是LIBOR-HIBOR利差
因为汇率挂钩，美元对港元的影响很大。而在美元和港元之间，还有一个显著的直接影响因素就是美元的伦敦银行间同业拆息（LIBOR）和香港银行间同业拆息（HIBOR）之间的利差。这两个利息分别代表美元和港元的市场利率，即银行间获得这两种货币的成本。
当LIBOR-HIBOR的利差加大，即是美元利率高于港元利率，意味着可以通过借入港元换取美元套利，资金流向美元，港币贬值。反之，则港元升值。 下图可见利差的走高，都会带来港币对美元的贬值。
✦   二、去年与今年的两次港币贬值的背后
1、2016年初陆港基本面疲软，香港“股汇双杀”
2016年初，香港市场“股汇双杀”，恒生指数跌至18278.80点，港元贬值至十分接近弱方兑换保证，美元兑港元汇率一度达到7.82。
（1）LIBOR-HIBOR利差扩大
其直接原因是LIBOR-HIBOR的利差加阔，主要由于2015年12月，美联储加息25个基点，LIBOR跟随上升，尽管金管局紧随美联储提高了香港的基准利率，但这并未能提高市场利率，HIBOR仍然处于低位，利差扩大。另外，15年底金管局刚进行了一轮买入美元投放港元的干预。
而更深层的原因在于当时香港经济一系列疲弱的表现与先期港币币值的高估不匹配。
（2）美元走高，港币高估
由美元指数看看，2014年11月美联储宣布退出量化宽松后，美元币值便不断上升，而14、15年时美元兑港元汇率并无太大波动，这是因为在联系汇率制下，港元币值跟随美元币值，从一揽子货币的角度来看，是升高的。
然而当时香港和中国大陆经济的基本面情况不佳，无法有效支撑港元，因此实际上在大幅贬值之前，港元币值是被高估的。
（3）香港经济低迷
16年初香港经济增速大幅减缓，一季度GDP同比增速只有1%，转口货值和整体出口货值同比增长自15年后半以来就保持负增长，16年一季度更是跌至低谷，而对外贸易是香港经济增长的主要动力之一。同时香港楼市低迷，据中原城市领先指数，15年10月至16年初房市价格有显著的滑坡。
（4）大陆市场不稳，人民币贬值
而中国大陆方面，2015年下半年以来中国金融市场动荡，A股发生股灾，人民币加速贬值，人民币资产回报率降低，国际资本不再借由香港流入中国大陆。
这些因素叠加，经济疲软，以港元计价的主要资产都在贬值，资金自然逃出香港，对港元需求大幅减少，被高估的港元币值自然回落。资金大量流出后，HIBOR迅速上升，缩小了与LIBOR之间的利差，币值方才得以回升。
2、今年以来，港币贬值但基本面向好
今年开年以来的港元贬值的情况看着与去年有些相似，直接原因也是LIBOR-HIBOR利差扩大。让人担心，香港市场会重复去年的惨况吗？但其实今年的港币贬值，在更深入的因素上，与去年年初的情况有显著的不同。
（1）LIBOR-HIBOR利差扩大因资金流入
LIBOR是随着美联储加息而上升的，但HIBOR持续停留在低位，使得利差扩大。主要原因是香港银行间“水浸”，资金十分充足。
今年以来港股涨势大好，全球热钱汇聚于香港市场，再加上08金融危机后全球量化宽松后遗症，香港市场流动性泛滥。观察香港的即期外汇头寸净额可以得知资金流向。由下图可见，早在16年初港元币值大贬之前，外汇头寸净额已经开始不断下行，显示资金外流。而去年底至今年上半年，资金不断流入，外汇头寸净额是上升的。
虽然在联系汇率制度下，香港金管局已经跟随美联储加息，但HIBOR还是趴在地上。这是因为金管局提高的是贴现窗基准利率，是金管局借钱给银行的利率，在银行间流动性如此充足，拆借成本如此低的情况下，没有银行会去向金管局借更贵的钱，因此这个加息举动对拉高市场利率毫无帮助。
（2）美元疲软
尽管今年美联储再次加息，但美元指数仍然不断下跌，对美国经济的预期下调，相应地削减了一定资金流出的动力。
（3）房市调控压制来自房贷的资金需求
去年下半年以来，香港房市价格一直保持快速上升的势头，港府因此加强了对房地产行业的调控，通过提高二手房印花税等多种措施进行限制，提高了成本，使得对房贷资金的需求量降低，再压低HIBOR。
但房市热度仍然持续高涨，这一点有别于16年初低迷的状况。

（4）人民币汇率稳定，降低对港元需求
香港作为中国大陆一个对外的通道，当人民币贬值时，对大陆投资者来说，倾向于将人民币兑换成港币以保值。而今年以来人民币币值显得比较稳定，市场对人民币贬值的预期下降，减少了对港元的需求，带来港元贬值压力。
但今年与去年因对人民币预期贬值造成的对港元需求下降，性质上有所不同。人民币币值平稳与今年以来中国大陆经济状况好于预期有关，同时今年的加强监管措施使大陆金融市场表现较为稳定，大陆的经济状况会对投资者对香港的信心形成支撑。
加之香港今年一季度GDP同比增速达到4.3%，较此前加快，出口货值同比增速自16年下半年已回到正增长，基本面较好。而且股市涨势良好，港元资产具有吸引力，没有造成16年初那样的资金恐慌性外逃的基础。

✦   三、股、汇罕见持续背离，这是长牛的号角
所以今年年初至今的港币贬值，看似是资金的流出，其实本质是香港市场资金太过充裕，导致Hiber始终处于低位，即使经历了三次加息，Hiber也始终无动于衷。
说到这儿，我就想讲一下美股从08金融危机之后发生的事。
美国金融危机之后，政府为了刺激经济，实行了QE，并把利率调至“零”，这样的动作诞生了两个结果，一个是美元大幅贬值，直到最近才慢慢涨回来点；第二个是开启了美股长达十年的牛市。美元贬值是因为利差，美股涨是因为资金充足。
这个逻辑和现在港股的逻辑如出一辙，因为利差，港币贬值，而利差的存在是因为资金的充足，这最终将导致股市的上涨。
金融市场，不管事出何因，最后皆可解释为用钱说话——money talking！！！
今年港股的上涨，我更喜欢解释为内外资共同发力的结果，外资资金流入，对冲掉做利差生意的钱，反应在Hiber无动于衷。内资资金流入，本质上对汇率没有影响，但是反应在港股通渠道的持续繁荣。
今年以来，南下资金的净流入不断增长，沪港通今年总共已经净流入1300亿，深港通也净流入了500亿，南下总计流入了约1800亿人民币。
如果硬要追本溯源，解释money talking背后的原因，则是港股历史性的机会。
港股过去被长期错杀，作用在估值上看到的就是全球最低。因为外资可能想到的是我国经济的衰退，但是经过了15年的探底，经济目前表现出了良好的走势，最坏的情况俨然已经过去，那么港股肯定要第一时间纠偏，改变过去错误的认识。
所以在港股今年大涨22%之后，整体市场的估值也仅仅是回归到了历史的平均水平。
未来，随着利润和估值的双双提升，我的脑海中，始终浮现着美股十年牛市那一根30度笔直向上的那条线！
【作者简介】
小芃| 格隆汇·专栏作者
港股资深投资者 善探讨宏观大势
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