文/宋光辉【结构化金融】
又到了一年一度的巴菲特的伯克希尔的股东大会了。巴菲特现在已经是90多岁，大家都很清楚，巴菲特还能继续参加这种年会的机会已经越来越少了。巴菲特自己最后也说道：“好吧，非常感谢你们能来。我不仅希望你们明年来，而且希望我明年也能来”
提起巴菲特，就会联想到价值投资。这么些年下来，巴菲特已经成为价值投资的化身了。巴菲特在国内的信徒很多，但是无奈国内确实没有价值投资的土壤，很多人对于巴菲特的价值投资，其实有点类似“叶公好龙”的味道。
价值投资属于投资里面的正统门派，大学里金融学投资学专业学习的很多知识，财务会计财报分析估值等等，都是价值投资相关的知识。对比物理学知识而言，掌握这些知识的难度并不高。但是价值投资是个看似容易，实施起来却很难的事情。在一个浮燥的，急于赚快钱赚大钱的社会里，要坚持价值投资很难。
而且，我还有一个观点，我们很多人即使学到了价值投资的技术，但是缺乏开展价值投资的资源。具体而言，要开展价值投资：首先，你得先有一家保险公司，能够为你提供长期稳定的资金。其次，要开展价值投资，股市需要有一个活跃的控制权市场。
 #01 
一直以来，我有一个观点，巴菲特的投资能力被过高的吹捧了，而他的经营管理能力则被低估了。
我在2019年的时候，也是巴菲特的伯克希尔股东年会召开的时候，我写过一篇文章。这篇文章模仿了巴菲特的做法，是从解读伯克希尔的年报来分析伯克希尔的业务和了解巴菲特。文章链接如下《从伯克希尔年报中读懂巴菲特》。
当时我的观点，从价值创造的角度，与其说巴菲特是股神，不如说他是一个资本家，一个资本配置大师，一个实业经营大师。
我记得当时伯克希尔的实业版块包括基础设施运营业务等在内的，大概贡献了200多亿美元的经营利润，如果按照10倍市盈率的估值的话，这个版块的价值约为2000亿美元，占了当时近三分之二的市值。而被我们所更为熟知的保险业务板块，价值反而没有实业板块高。
国内外媒体还有一种比较，就是比较伯克希尔的市值增长率与同期的标普指数的增长率，来评估巴菲特的投资能力。这是一种错误的。伯克希尔不是一只基金，其市值并不是其所持有的金融资产组合的市值，而是市场对于一家兼具实业板块与金融板块的公司的估值。
从投资的角度，巴菲特的投资可以分为控股型的投资和非控股型的投资。
保险板块进行的投资比如对苹果的投资，对于富国银行的投资，等等，都是非控股型的投资。正是因为同时还做实业，所有巴菲特的投资思路就带有实业投资的特征。这也就能够理解巴菲特在这次大会上所说的：当伯克希尔收购冰雪皇后或其他任何企业时，我们将他们视作企业。而当我们买入可口可乐或者美国运通的流通股，我们同样将其视作对企业的投资。
具体到巴菲特保险业务板块，巴菲特做为一个老板，我们很难想像年近90岁的他会像一个基金经理那样，对于保险板块要投资的每个头寸进行管理，而是有一个庞大的团队来开展业务。巴菲特真正自己做为基金经理进行具体股票买卖，是在上世纪60年代之前，后面他将自己的基金清盘后，实际上就已经转型为一个实业家兼投资家。
伯克希尔，如果从业务来看，类似国内的中信集团，既有金融版块，又有实业板块。但是媒体喜欢炒作股神，大众也喜欢神话故事。但是忘记了即使是神话故事，也需要有一定的现实基础。
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 #02 
构造巴菲特投资神话的重要现实基础就是保险公司。
比较不同的金融牌照，我们可以看到保险公司的独特价值，是可以在负债端举借长期限的钱，然后将这些钱当做是自己的钱进行投资，套取投资收益与保单成本的利差。
商业银行也是类似套利，但是却受到不得投资于权益类资产的限制。因此，我们从套利思维可以理解巴菲特很多关于价值投资的观点，而且也需要意识到，如果没有保险公司的牌照以及这套套利机制，很多价值投资的做法是在现实当中行不通的。
比如，一个公募基金经理，他即使认可价值投资理念，也熟悉价值投资的各种技术，但是怎么做的到呢？
价值投资要求投资时关注公司的内在价值，忽略股票市场价格的短期波动，但是基金投资人却是依照市场价格计量的基金收益来投资基金的。一个基金经理，即使有足够理由认为一家公司的股票被低估，但是如果这个公司的股票不能够快速的反弹，到了评比的时候，这个基金的收益率会很难看，基金经理很可能在股价反弹前就被撤掉。
因此，价值投资适合用自己的钱来做。
别人的钱来进行投资，由于委托人与受托人之间的互信不够，或是理念不致，或是短期评估的机制等等，都会导致价值投资无法做到。
而普通投资者，用自己的钱投资，也很难做价值投资。难在价值投资很难让人发财，因为自己的钱相比保险的钱，缺少杠杆。而通常撬动杠杆的钱，是短期的钱，稳定性也是随着市价波动而变化的，稍有不慎，就有可能被“强平”。
因此，保险公司的价值就在于能够把别人的钱，像自己的钱那样去投资，或者换个角度来看，保险公司能够借到不受市价波动影响的长期限的钱，来进行股票投资。这是价值投资的重要前提。
 #03 
保险公司的套利，能够改变市场的定价，最终可以引导市场朝着更利于价值投资的方向发展。
而在国内，当前保险公司过度投资于固定收益产品方面，权益配比过少。保险公司套利机制的缺失，也使得中国的价值投资没有良好的环境。
国内曾经在2015年前后，也有很多险资发起了对上市公司的控股型并购，看似模仿和致敬巴菲特，其实是东施效颦。最终被监管限制。当时关于保险公司并购上市公司的观点纷争很多，但是大多没有说到点子上。
我当时的观点是保险公司不应该并购上市公司。
这和公募基金不能并购上市公司而要分散投资，是一个逻辑。保险吸收的是大众的资金，所以必须受到更为严格的监管，控股型的投资与非控股型的证券投资，风险分散度不一样。
另外，控股型的投资，投资者实际上是在管理经营这家企业。金融很容易沦为实业的提款机。后面，中国很多民营险资，把保险弄来的钱投向自己地产项目或实业项目，搞成一地鸡毛。
巴菲特对于控股企业的管理经营比较特殊，他基本上不会介入到具体的日常经营决策，而是会选聘优秀的管理团队来进行。但是巴菲特会严格的控制公司的资本决策。
因为巴菲特认为这是他的强项。巴菲特自己这次在股东大会上就说过：我的工作是资本配置，我们很清楚自己的使命。而且对于资本决策的掌控，这是价值投资的前提。如果股东做不到这一点，那么这家公司就失去了投资的价值。
我们看到国内有些著名的上市公司，账上长年趴着千亿的资金，但是获的利息收入却很低廉，这些钱也没有用于进行投资扩张业务，被如此低效的使用，必然严重的损坏了公司的价值。这样的管理层，是巴菲特无法容忍的。
巴菲特必定会利用自己手中的投票权，联合一些其他股东，影响管理层的决策，将这些冗余的现金分配出去，或者是干脆将这种不听话的的管理层裁撤。
而在中国当下，控制权市场并不活跃，恶意并购更是难以被接受，这使得很多损害上市公司价值的事一直持续，价值不断被人毁灭，还怎么做价值投资。
我们再来回顾巴菲特在这次大会上所说的：当伯克希尔收购冰雪皇后或其他任何企业时，我们将他们视作企业。而当我们买入可口可乐或者美国运通的流通股，我们同样将其视作对企业的投资。但是如果这家上市企业被管理层所控制不在乎中小股东的利益的话，那么自己控股的企业和自己只是买了部分股票的企业，还能一样吗？
巴菲特的这句话，放在中国的市场环境当中，还能不能成立？
其实，宝万大战的时候，我是支持恶意并购的，因为没有恶意并购及的存在及活跃的控制权市场，也就是说巴菲特做为股东无法行使完整的股东权利的时候，价值投资终究难以发展壮大，我当时只是不支持保险公司拿着大众的钱进行控制权收购。
转自结构化金融 作者 宋光辉
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