2024Q1猪企状况全家福——管好现金流
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风险提示:本文所提到的观点仅代表个人的意见,所涉及标的不作推荐,据此买卖,风险自负。
作者:我不帅你报警
来源:雪球
笔者在去年财务状况全家福中提到正邦或许只是行业崩盘的开胃菜, 不想如今业已成真。 复盘本轮猪周期, 大致可以分为两段: 第一段是2021下半年~2022上半年的暴力亏损期, 之所以称之为暴力, 一是部分猪企大量外购了高价仔猪, 二是自身养殖效率仍较为低下, 二者合计拉高了头均亏损, 叠加放量出栏, 最终导致正邦、 正虹快速崩盘; 第二段是2023年~至今的连续亏损期, 使得本已孱弱却仍在扩张的傲农、 天邦再难维系; 平心而论, 在成本未有效控制, 自身债务尚高之际仍去押注周期反转, 有悖于风险控制常理。 在周期演变过程中发现两类现象: 一是任何时候都有怀揣博弈心理的参与者, 二是认为自己能够熬到黎明到来, 可能这就是商业的魅力所在。 站在2024年, 猪企们最该关心的或许是如何管好现金流, 一是负债率及短期债务占比双高的四家企业皆已先后落幕, 第二梯队成员的负债率均在80%以内, 短期债务占比多在50%上下, 再度触发资不抵债的可能性并不太大, 现金流管理将是接下来面临的首要问题, 因为资本环境正在悄然发生变化。
全篇共分财务与经营两部分, 旨在对应资本与成本。 财务部分将从负债率及债务结构开始, 随后探讨企业利息负担, 让大家对猪企最新一年的财务状况有个基本了解, 之后切入到本文的重头戏现金流, 这是笔者认为当下应予以重点关注的地方, 我们会对筹资现金流结构、 投资现金流趋势进行分析, 并检查每家猪企的现金及等价物账户(余粮), 同时做出趋势线判断, 财务部分主要对应资本。 经营部分将从生猪业务占比起篇, 更新了最新一年的业务结构数据, 其能直观反映样本企业的经营动向, 随后汇总了各大猪企生猪养殖毛利率数据, 其对于总览行业养殖成本具有重要参考意义, 最后整理了各家企业研发投入数据, 经营部分主要对应成本。
01
财务
负债率与债务结构
企业负债率或短期债务占比可以单个阶段性偏高, 但同时偏高将会面临较大的债务风险, 下图红色柱体的四家猪企都曾属于典型的双高企业, 目前负债率超过70%的四家猪企中, 除金新农短期债务占比显著偏高外, 其余三家总体还算正常; 相较去年同期, 京基智农的负债率已经降至70%以内, 负债率最低的2家猪企仍是神农与东瑞, 东瑞因加大猪圈建设及疫病清场快速拉升了负债率水平, 而完成债务重组后的正邦财务状况已回归至正常水平。 笔者数年前给出过对行业竞争演变的观点, 一是散户养殖占比会被规模猪企业逐渐压缩, 二是高负债率者会被低负债率者逐渐挤出, 也即下图的从右往左挤压, 因为猪肉没有办法实现规模性的品牌差异。
利息负担
上面讨论了负债率及短期债务占比, 其反应的主要是企业层面债务规模的大小, 既然是债务, 那或多或少都需支付利息, 我们自然也要关心企业的利息负担, 尽管债务在一定程度上能够助力企业发展壮大, 但随之而来的利息也会侵蚀企业的经营成果。 此处提出利息负担一词, 其并非指代金额大小, 企业之间规模存在差异, 只看利息数额不利于进行横向比较, 考察利息负担时兼顾到两个方面, 一是其在营业收入中的占比, 反应每单位营收中有多少需要用于支付利息; 二是在负债规模中的占比, 而且最好能同时涵盖有息债务及无息债务, 这样便于进行同行间比较, 谁家债务平均成本更低能够一目了然, 尤其最近几年行业疯狂扩张, 可以直观评价举债扩张较之同行是否经济。
下图涵盖了21家样本猪企2023年利息负担明细, 神农的利息负担远低于同行, 属于独一档地存在; 仅随其后的是新五丰, 这是一家颇有争议的企业, 从净利息支出占总负债角度来看, 其无疑是除神农以外举债综合成本最低的一家, 利息负担仅为总负债的0.75%, 倘若忽略其它因素, 属于举债扩张极为经济的猪企, 较同行而言存在显著的比较优势; 相较而言, 生猪养殖巨头牧原的综合举债成本为2.46%, 处于行业中偏后的位置, 较另外两家巨头新希望、 温氏都显著偏高, 去年光净利息支出就接近30亿, 私以为这种局面是还是存在改善的空间; 业已完成重组的正邦利息负担高居样本榜首, 其有支付重组费用带来的阶段性影响, 理论上2024年应该要回归到正常水平。
目前生猪养殖的主销区均在国内, 理解利息负担后有助于我们跟踪企业的生猪养殖成本, 举例来说, 对于以养猪作为绝对主业的个体而言, 期间若未发生重大融资/投资类事件, 那么四费中的财务费用将主要由净利息支出支配, 我们可以快速推算出栏一头生猪需要承担多少利息费用。
1. 融资现金流结构
我们先来看看行业自2019年以来的总体情况(见下图): 21家样本猪企净投资现金超过3700亿, 净融资现金超过1700亿, 净经营现金超过2300亿, 不过其只是样本企业的情况, 若从出栏占有率推测整个行业, 整体投入可能高达近万亿。 此处我们重点讨论融资。
周期性行业或多或少都会与信贷周期扯上些关系。 一般来说上市企业较非上市者融资渠道更为丰富, 前者除了可以通过间接融资(如银行借贷)筹集资金, 还可以借助直接融资(定增、 转债等), 那么直接融资究竟可以提供多大的火力支持呢? 笔者汇总了样本企业2019年以来的数据(下表):
期间直接融资规模近900亿, 比净融资总额的一半略多, 企业上市后融资能力实现了倍增, 定增与转债分别贡献了400多亿; 在定增一环中, 牧原、 正邦、 新五丰占据前三席, 分别募集了110亿、 85亿、 45亿资金; 纳入转债后, 牧原、 新希望、 正邦位居前三, 分别募集了206亿、 162亿、 101亿。 从行业定增频次来看, 每年能够通过的审批数大概在5起, 但2019年只有三起获批。 行业筹资结构可见下表, 其总体上能够代表生猪养殖板块过去5年多来的现金融资结构, 这对于后续分析投资现金流时有重要作用。
2.投资现金流变化趋势
上面已经剖析了现金融资结构, 接下来我们看投资现金的分布情况, 主要关注三点: 一是现金于何时投出? 二是投了多少? 三是趋势是怎样的? 为便于观察, 我们将三类现金流的变化趋势一并呈现出来, 下图加粗红线代表各类现金流随时间的变化趋势。 从投资及融资现金流可以清晰地看出, 2020年为本轮生猪养殖投融资的双峰, 净现金投资突破1300亿, 净融资接近1000亿, 此后年份逐步收缩, 不过截止2022年底时的累计额依然是增加的, 这段可以认为是典型的行业扩张期。 到了2023年, 行业的现金投资规模已经低于2019年, 这是一个重要信号, 为何会出现这种现象呢? 2023年筹资现金流已经发生了实质性反转, 筹资端已经无法支撑行业再继续扩张(单个可以), 一是融资结构中占比超过1/4的定增规模腰斩(由2022年时的114亿降至50亿), 转债数额亦显著压缩, 二是早期通过间接融资渠道获得的资金进入了密集的偿还期, 三是期间亏损亦消耗了大量现金。 总的来说, 投资现金流已经开始步入收缩阶段, 融资端提供的火力支撑减弱是重要因素。
行业过往流传着4年周期一说, 为何此轮却上演着不太一样的节奏? 竞争主体的变化起到一定作用, 下图是对投资现金流变化趋势的进一步拆解, 在周期的早期, 超大规模猪企主导着投资进程, 随着时间推移, 中小型规模猪企的投资对行业影响逐渐上升。 图中大型猪企的投资顶峰出现在2020年, 中型猪企的投资顶峰则是在2021年, 小型猪企又延后了一年, 后二者投资节奏相比超大规模猪企而言更为平缓, 大家投资扩张节奏存在某种程度的错位, 始于2018年的非洲猪瘟催生了后续几年的超高猪价, 养猪暴利效应得到了广泛空前的传播, 各路资本相继涌入, 以新五丰、 巨星农牧、 华统股份等为代表的新兴养猪主体开启了扩张之路, 这类企业早前并未遭受非瘟重创(规模尚小), 历史包袱较轻, 财务状况亦可, 可以支撑其进行持续投入; 另外则是像神农集团、 东瑞股份等财务状况较佳的次新标的亦扮演着重要的扩张角色; 或许是因投资规模较以往周期显著放大(退潮所需时间更长), 且参与主体投资节奏出现错位, 使得行业扩张态势得到一定程度的延续, 进而拉长了行业低谷。
需要注意, 投资端的影响并不会同步反应到生产端, 而是存在一定的滞后, 如2020年创记录的现金投入触发了2021下半年~2022上半年的低猪价, 按照趋势进行推演, 2023年投资收缩带来的影响应该会反应到2024下半年~2025上半年。
3.现金及等价物余额
看完了三大现金流, 对于苦于周期久矣者来说, 会异常关心猪企手头还有多少弹药可用, 笔者将21家猪企手头余粮分为3组后分别进行观察, 并将正在快速下降者用红色虚线予以标识。
大额组: 正邦2021年类现金余额同比出现断崖式下跌, 从近120亿缩减至不足20亿, 随后迅速崩盘, 而在重组完成后现金余额缓慢回升; 从趋势来看, 大额组中新希望现金余额(红色虚线)下跌趋势尚未得到有效扭转。
中额组: 大北农与京基智农的现金余额下跌趋势极为显著, 趋势暂未扭转; 值得一提的是唐人神, 其在21~23年连续完成3次定增, 手头余粮稳步上扬, 尽管养殖效率及负债率一言难尽, 但手头储备的现金越来越多, 不得不说当家人的危机意识还是颇有一套, 下文会发现其现金短债比处于一个较为安全的水平。
小额组: 余粮下降趋势非常显著。 先抛开傲农及天邦不说, 近3年异军突起的巨星农牧, 现金余额正面临快速下降的趋势, 当前仅为2022年高点的四层左右, 现金短债比低至0.24, 只比余粮同样快速下降的金新农略高, 不过也有例外, 立华股份比较类似中额组中的唐人神, 余粮总体上越积越多。 再来看天邦, 其余粮走势比较诡异, 2023年报告期时现金余额居9家小额组猪企首位, 尚余近10亿, 到了2024年一季度, 现金余额近乎清仓式下降, 仅剩不到六千万, 跌至样本猪企末位, 现金短债比降至0.1以内, 从一季度出栏量进行亏损推算, 怎么都不至于出现此境况, 历史上余粮下降速度之最的正邦也难以与其比拼, 这种异常需要特别警惕。
上面更多的其实是基于趋势的一种观察, 有无某种方式能够较为直观地衡量行业性资金紧张程度(或周期趋势)? 现金比率是一种可行方式, 除此之外, 我们也可借助现金短债比中位数来进行观察。 下表是2019年以来21家样本猪企现金短债比中位数的变化情况。 周期初始时刻, 企业账户资金与短期债务规模大体相当, 处于较为安全的状态(存货等还能变现提供冗余), 随着周期低谷到来, 因亏损/投资导致账户资金数额减少, 此时再难完全覆盖短期债务, 企业会通过各类途径增补资金(增发、 转债、 借贷等), 尽管如此缺口依然存在。 截止2024年一季度末, 21家上市猪企现金短债比中位数约为0.52, 处于本轮周期以来的最低位, 基本可以断定的是, 唯有迎来周期高峰才可能将缺口修复到初始状态, 缺口大小可以作为观察行业资金面紧张程度的指标, 也可作为判断周期走向的重要参考。 总的来说, 通过现金短债比中位数来判断行业资金状态, 通过现金短债比来判断个体资金状况, 比值越高代表偿债风险越小。 就笔者对历史数据的研究, 现金短债比低于0.1的猪企已全部崩盘, 低于0.2则有资金断裂风险。
下表汇总了21家猪企2019年以来的现金短债比情况: 以牧原为例, 2020年前该比率为1.96, 覆盖短期债务绰绰有余, 之后快速扩张迅速拉高了短期债务规模, 使得比率骤然下降, 尤其在2021年时只有0.41, 作为以养猪作为绝对变现来源的企业, 其在2022上半年低至12元猪价期间应该遭遇了前所未有的资金运营压力, 展望未来, 稳健经营必须伴随债务结构的优化, 未来谁也无法保证猪价不会低于付现成本。 另外值得一提的是金新农、 巨星、 华统及大北农等猪企, 现金短债比均低于0.3, 携同傲农与天邦位居短债缺口最大的六家猪企, 可以断定定增或转债大概率又要启动。
小结: 历经连续数年的大规模投入之后, 2023年行业现金投资规模已经低于2019年, 行业现金流变化趋势蕴含着融资环境走在收紧之路上(猪企负债上升及持续性亏损亦会削弱自身融资能力), 管好现金流成为当务之急, 做好最后的攻坚战准备。
02
经营
生猪养殖属于需要依赖成本优势立足的行业(少数售价端具有可持续优势的除外), 成本与资本是助力企业发展壮大最为重要的因素。 鉴于涵盖生猪养殖的上市主体业务结构存在较大差异, 盲目进行横向比较可能会难以辨识企业真貌, 此部分旨在通过三项指标辅助鉴别养猪领域中的佼佼者。
1. 生猪业务占比
笔者在去年同期首次解剖过21家猪企生猪业务占比情况, 并认为可以根据业务结构变化来感知企业发展动向, 总的来说, 其与企业生猪出栏增速有着高度的正相关性, 但能比后者提供更多的信息。 首先是专者更专, 生猪业务占比前六的猪企几乎清一色都同比上升, 表明这些企业养猪规模在不断扩大, 除此之外, 温氏、 唐人神, 海大等业务占比稍低的企业也在扩大养猪规模; 其次其能提供快速测算业绩的手段, 适当跳出财务数字游戏, 混在一堆业务中的生猪养殖成本有时别说让投资者看懂, 就是企业自身也未必能准确测算出来。
2. 生猪毛利率
无独有偶, 生猪业务占比最高的6家猪企, 有5家占据了毛利率的前五席, 业务聚焦的作用已然不言而喻, 尤其是在成本敏感行业。 牧原、 神农、 华统、 巨星、 东瑞五家猪企领衔行业毛利率, 需要注意的是, 毛利率领先并非一定代表养殖成本领先, 笔者曾专门撰文阐述过售价端的差异网页链接, 东瑞及华统因生猪主销区拥有价格优势, 一定程度上弥补了成本端的不足, 牧原、 神农、 巨星曾一同出现在笔者猪企分类的成本领先组里。 值得注意的是新五丰, 上文探讨定增时提到过新五丰, 其近五年来定增规模仅次于牧原及正邦, 举债成本方面亦有显著优势, 聚焦方面也做得不错, 但成本可谓是一言难尽, 客观地说, 其属于拉长本轮猪周期的重要力量之一。
3.研发投入占比
了解完生猪业务占比及毛利率之后, 需要关心的下一个重要指标是研发投入, 毕竟降本不能只是一句空话, 鉴于年度报告并未充分披露研发归属, 此处只能以公司整体研发投入作为分析基准。 牧原以近乎一骑绝尘的数额占据投入榜首, 2023年研发投入超过16亿, 约为营业收入的1.49%, 这或许能够解释为何其能持续位居生猪养殖成本第一梯队, 同属成本第一梯队的神农与巨星的研发投入占比并不高, 这又该如何解释呢? 实际上其反应了国内生猪养殖的两条技术路线, 一条是以牧原等为代表的自研繁育体系, 另一条则是引进国外先进的繁育体系, 目前两条路线均有取得不错成绩的案例。
小结: 判断一家企业养猪效率是否居前, 除了调研披露信息, 还应结合财务数据及出栏结构进行交叉验证, 并留意出栏批次可能带来的影响。
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