风险提示：本文为转载文章，所提到的观点仅代表个人意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。
作者：风云君的研究笔记
来源：雪球
市场波动，宏观环境复杂多变，相信不少投资者面对这样的市场环境都会感到迷茫，毕竟宏观研究从来不是几个蜡烛图，多资产的框架也从来不是股债商简单的堆砌和1：1：1的配比。
上周末风云君就当前的市场以及各大类资产的看法，与长雪全天候基金经理杨鑫斌进行了交流，一解心中疑惑。
杨鑫斌认为，不同经济体有不同回报周期，对于单一经济体而言，风险资产一般都会有它的高回报周期和低回报周期。这种回报周期是经济结构决定的，并且这种回报周期有时高有时低，持续时间比较漫长。
为了平衡单一市场风险，他从单市场多资产转向跨市场多资产平衡投资，并且通过紧跟经济周期开展宏观对冲，追求更为平衡的布局，同时进行跨资产及跨市场的平衡对冲，以期获得更好风险调整后的收益。
杨鑫斌就自己当前对权益、债券、商品各个资产的观点进行了分享，以帮助大家更好地拨开大类资产投资迷雾，感受全天候策略的魅力。
权益
杨鑫斌认为，当前中国股票还是比较便宜的，并且比较看好大盘，对小盘相对谨慎。
因为高增速时代，企业从零做到一百是非常简单的，因为全球化，营商环境都很好，融资成本也很低，地产较稳，所以在此期间国内诞生了腾讯、阿里等各种各样的巨头，成长速度非常快，全世界罕见。
不过一旦高增速向高质量发展经济转型，对一些小企业、甚至不少大企业都有较大的挑战。这意味着成长性一定会降低，那么企业的抗风险能力就会成为投资者第一关注的要点。企业能不能活下去、有没有强劲的现金流、强劲的业务支持企业增长都是需要关注的事情，这种情况下，小企业可能会有较大的风险折价。
所以，杨鑫斌认为，当前高质量发展替代以前的高速发展，并且严监管时代，需要聚焦业务具备竞争力的产业巨头，并同时跨市场平衡单市场增长不足的风险。需要在权益的布局上，寻求更为确定的现金流回报机遇，并兼顾高质量转型产业发展机遇。全球而言，需兼顾通胀粘性，人工智能产业演绎，及受益于逆全球化，长期通胀粘性的海外资产，以平衡风险。
债券
杨鑫斌认为，全球通胀依然具备韧性，制造业产出缺口继续扩张，同时难以评估美国通胀能否继续下行，同时，欧洲降息的确定性较高。一旦欧洲降息，可能会重新推升能源价格，因此需要对全球通胀风险保持一定的对冲。
对国内来说，债券的熊市一定要有经济基础再叠加央行的政策行为，但这两个基础现在都不具备。
国内的利率不会像美国那样一下下去，而是阶梯式的，下得比较漫长。所以，中国的政策摆动一定是很大的，没有出现这种标志性的事件或者经济政策、经济数据，还有央行实际操作的行为，就不用指望利率一定抬上去，不要试图猜测利率的低点。
并且，利率的弹性会拉长，把地产等问题出清之后迎来下一轮新的扩张，这才有可能导致债券迎来比较大的风险。未来三五年不用讨论这个问题，除非有颠覆性的技术，比如人工智能改变全世界生产力。
所以，需要进一步聚焦高质量发展，放弃对固有经济增长模式的幻想，转型期间的阵痛可能难以回避，需要保持长债的超配对冲增速不足及通缩风险。
商品
对于商品，杨鑫斌也分享了自己关于贵金属、其他工业金属的一些看法。
杨鑫斌认为，贵金属兼具两个属性：金融属性、商品属性。本质上还是美债利率敏感性的资产，2022年以来通胀一直往下走，所以在2022年通胀高点看全球环境的时候你会发现它不会再加息了，边际上一定是转松的。2022年开始之后贵金属、比特币、科技股轮流站上历史舞台，涨了两年。
但当前来说，杨鑫斌表示自己并不看好贵金属，认为贵金属在逆全球化的进程中会有很好的回报，作为资产配置不可或缺的一部分，但阶段性地杨鑫斌认为其他的工业金属比它更好。
并且，杨鑫斌表示贵金属不是永远都能买。在美元上升周期里，个人不建议重仓持有贵金属。
贵金属一定在美元下行周期有更好表现，如果11-12月美国通胀回到4%-4.5%，美债利率完全有可能突破大家想象力，美债利率上升一定会影响全球市场。如果通胀得到控制，欧洲降息之后，美国再降息，那此时多市场的配置的重要就会愈发凸显。
所以，总的来说，全球通胀具备显著的粘性，并且地缘冲突的扰动下，会加剧全球通胀中枢的恶化，推动投资者对金融条件边际收紧的担忧，因此当前调低贵金属配置，但需要锚定产出缺口与库存周期，对冲远期通胀可能摆动。
精选Q&A
提问：最近日本的汇率不断下跌，如果从经济学原理，汇率下跌是有利于股市的。现在出现我们的股市也在下跌，这是什么原因造成的？虽然现在日经指数创多年来的新高，但从估值来说，日本上市公司的估值还是偏低的。您继续看好日经，您是结构化地看好还是怎么样的呢？
杨鑫斌：你会发现日本股市和中国股市不太一样，中国汇率一跌，中国股票马上也跌。日本市场过去几年汇率跌百分之二三十，他们的股市反而猛涨。主要是因为我们很多企业的营收还是来自于国内的，这是两国市场根本的原因。 
全球是通胀黏性，资产定价是全球性的，同时日本的利率还是低的，企业营收百分之六七十来自于全球市场，全球经济增长与日本是高相关的，日本市场又是低利率的，它的股息率大概是 3%-4%，企业盈利是 13%左右，通胀在 2%左右。在我看来这就是增加负债，也就是在日本不断发债融资，然后投资日本股票，长期持有大概率是可以获取收益的。因为它是最简单的投资上的基础原理：借低利率的钱买高息的资产。
日股最大的挑战是两点，第一是全球经济衰退，第二是日元升值。日元升值需要什么背景？
由美国和日本之间的息差来决定。当全球经济有比较大的衰退的时候，会导致资金重回日本市场，因为有大量海外资金用户要回流日本，所以会导致日元升值，日元升值会造成日本股市的下跌。
在全球市场里，我们这个框架里它是温和通胀并且全球通胀黏性，在这样的环境里它可以作为安全边际比较高的资产长期配置的。当然我们也是对冲的，它也有它的风险，这些风险可以逐一hedge。包括刚才您说的，最近美债收益率上行一个月，你就可以看到日本的股票也崩了，纳斯达克也崩了，中国的股票还可以。我们是跟全球市场负相关的资产，我们还是保持结构性的配置，但它也是对冲的。
再次提醒，个人投资者取决于你是什么策略，如果你在这个环境下单吊任何一个资产我认为都是有风险的，主要是宏观动荡。
提问：从去年10月份开始通胀加降息的预测导致黄金猛涨，但是从今年2月底开始，黄金还是在猛涨，但同时通胀保持债券基本没有动，您认为这是什么原因？
杨鑫斌：实际上，黄金和一个指标一直强相关，叫美国CPI乘以美元指数，它是强相关的。比如当美国通胀中枢往下走，那么美元指数也同时往下走，黄金价格是上涨的，这时候肯定是更受益的。
但最近两个月黄金的上涨并不是进行降息，而是因为通胀，因为美元指数在往上走，但是你的CPI数据涨得比较慢，意味着价格上涨 CPI 一定上得更快。如果没有通胀，黄金通常是会下跌的，就像亚洲金融风暴的时候，大家觉得黄金避险，但我说句实在话当年美债最强，黄金和原油都跌麻了，它有它的商品属性，所以贵金属我认为它大主要受三层驱动因素，第一层是美元，第二层是美债收益率，第三层是地缘政治。
美元对它的影响因素大于美债，同时大于地缘政治，所以为什么俄乌战争的时候黄金涨上去又掉下来，就是因为这个原因，因为美元进入上行周期它会承压，美债也在往上走。美债在往上走，美元指数在走强的过程中我们不太超配黄金，这就是调低贵金属的重要原因，因为贵金属反映的问题不是大家想象的降息，而是通过大量数据的测算，它指出的问题是全球高通胀，但这个定价在经济数据上还没有体现，因为美债收益率被低估了。如果拿黄金和美债收益率做衡量的话，黄金数据是被高估的，美债收益率是被低估的。而 TIPS（通胀保值国债）的核心驱动因素是利率风险而不是通胀。
提问：怎么看今年A股、港股的情况？
杨鑫斌：我一直有一个逻辑，不一定对。如果全球经济有灾难性的危机，大的衰退，我们大概率也会跌，因为中国经济是强周期的特征，比较依赖投资、出口和消费，尤其是出口跟投资是影响中国经济最大的两端。
第二，如果全球经济陷入长期的高通胀的环境，并且黏性比较高，也没有看到经济大的衰退，商品还能往上涨，那对中国的资产是有利的。你会发现A股有一部分企业他们出口会很好，尤其是低端制造业，这时候股价又很便宜，但是他们的企业盈利是在扩张的，因为他们出口出的很好。跟美国竞争半导体、竞争电车，他们可能会制裁你，但是你卖衣服、小家电，人家是不会管你反而欢迎你，因为你这个东西没什么技术含量，你是低端制造业，这一类企业会更受益。中国制造业的主体并不是高端制造业而是这部分低端制造业群体，这就意味着中国经济在这时候并不会像大家想象得很差，我们的权益资产从企业角度来讲反而会受益于这样的环境。
宏观有因必有果，会经历衰退也必然会经历繁荣，经历动荡也会有阶段性的平稳，我们能做的便是多元化搭配、多资产配置、耐心等待，不单一的押注，或许反而更能获取更多的惊喜。
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