固定利率的长期限债券久期长，对利率波动比较敏感，投资者需要高度重视利率风险
文｜《财经》记者 唐郡

编辑｜张威
持续高涨的债牛行情迎来拐点。
4月24日早间，超长期债券收益率大幅上行。30年期国债活跃券“23附息国债23” 收益率短线拉升超3个BP（基点），收益率上行对应债券价格下跌。同时，国债期货开盘全线下跌，其中30年期主力合约跌0.53%，10年期主力合约跌0.2%，5年期主力合约跌0.11%，2年期主力合约跌0.03%。
截至收盘，“23附息国债23”收益率上行近6.19个BP，报2.47%；30年期国债期货主力合约跌超1%，报107.10。
此前一天，中国人民银行（下称“央行”）有关部门负责人接受《金融时报》采访时提醒，“固定利率的长期限债券久期长，对利率波动比较敏感，投资者需要高度重视利率风险。”
“近期，央行至少三次提醒长债利率风险，”招商证券银行业首席分析师廖志明表示，“4月8日以来，债券市场行情迅速抬升，收益率下行幅度很大，今天收益率上行，是债市极致行情后的正常回调。”
对此，中信证券首席经济学家明明提醒道，央行关注长久期资产利率风险不等同于宽货币取向扭转。“近期央行提及的关注长期利率变化，可能体现了对于部分金融机构资产久期过度集中而暴露较多利率风险的关注，但并不意味着收紧货币政策乃至主动推升利率，货币政策应保持宽松支持经济复苏。”
同时，前述负责人表示，央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。
廖志明表示，中国央行在二级市场买卖国债是双向操作，有买有卖，与部分主要发达经济体央行只买不卖、购债规模巨大的QE（量化宽松）操作有着本质区别，预计对债市的影响将是中性的。
供求失衡推高长债收益率
在宽货币预期下，本轮债券牛市已经持续了一段较长的时间。
3月以来，30年期国债收益率长时间在2.5%以下运行，10年期国债收益率则在2.3%以下。4月8日以来，超长期国债收益率加速下行，其中活跃券“23附息国债23”收益率持续下行触及2.40%关口。
“长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期，但同时也会受到供求关系等其他因素的扰动。”前述央行负责人表示，当前中国经济长期向好的基本面没有改变，中国经济基础好、韧性强、动能优、潜力大、活力足，央行对经济增长前景是长期看好的。
明明亦认为，长期利率和经济修复的关系核心在于经济增长的结构。以往中国经济修复过程中长期利率的抬升很大程度上源于地产周期的上行；而在当下这一轮复苏周期主要依靠制造业投资回暖，地产投资和销售端仍然偏弱，或是长期利率维持低位的原因之一。“由此可见，当前长债利率的走低并不等同于经济衰退预期，更多是经济增长结构变化所致。”
同时，前述负责人称，供求关系等因素也会对长期国债收益率带来短期扰动。部分发达经济体在经济增长预期较好的阶段，也曾由于市场供需的阶段性失衡，出现国债收益率与长期经济增长预期背离的情形。
多位分析人士认为，近期债市行情高涨，主要与债券市场短期供求关系不匹配有关。“这反映的是实体融资需求仍然偏弱，其中包括政府债券发行节奏偏慢等，导致债市资产荒短期明显加剧，助长了债市做多情绪。”廖志明表示。
央行数据显示，一季度政府债券净融资新增1.36万亿元，同比少增4700亿元。
4月22日，在国新办举行的2024年一季度财政收支情况新闻发布会上，有媒体就一季度地方专项债发行速度偏慢的情况向财政部负责人提问。
财政部预算司司长王建凡回应称，“一季度发行规模小于往年，一方面是以往年度为应对疫情冲击等特殊因素影响，加大年初发行规模，另一方面也与地方项目建设资金需求、冬春季节施工条件、债券市场利率等因素相关，同时我们也在提高专项债项目质量、加强项目前期准备等方面做了大量工作，总体看全年发行规模总体仍然是符合预期的。”
同时，廖志明认为，近期这一轮债市行情与禁止“手工补息”有关。据媒体报道，4月8日，市场利率定价自律机制发布倡议，要求银行业金融机构禁止通过手工补息的方式高息揽储，并于4月底前完成整改。“银行理财等机构之前做的一些短期性存款被迫提前到期，这部分资金可能转而买债，”廖志明称，“这些短期需求可能对债市带来脉冲式影响，进而压低整个债券收益水平。”
明明认为，年初以来，有四个因素推动债市走强。一是中期视角下，低利率环境下的资产荒问题，商业银行不得不采取拉长久期，信用下沉等策略来抬高组合收益；二是长期视角下，存款降息机制代替MLF降息发力，长期限存款品种降息幅度大，或对久期更长的资产定价影响更大；三是超长期视角下，超长债利率走势可能定价了人口结构变化背后经济增长预期的转变；四是超长债较高资本利得吸引权益投资者，促使市场交易风格转向极致。
“总结来看，资产荒主导的债牛行情下市场过度定价了基本面和政策面的利好。”明明说。
央行二级市场买卖国债与QE不同
随着长债利率持续下行，央行开始提示相关风险。
3月底召开的央行货币政策委员会一季度例会提出，“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”。此后，央行多次提示长期债券收益率风险。在4月23日《金融时报》的报道中，央行有关部门负责人直言，“投资者需要高度重视利率风险。”
“自去年12月以来，长期和超长期利率品的收益率下降较多，按照传统视角来看其已处于估值极度偏贵的状态。”光大证券首席固收分析师张旭表示，“偏离较大恰反映出市场行情已经发展得较为极致，未来走势容易出现反向变化。”
4月24日，国债期货、现券价格齐跌，长期限活跃国债收益率大幅上行。其中，30年期国债回调幅度最大。截至当日收盘，30年期国债期货主力合约跌逾1%，活跃债券收益率上行超6个BP。
事实上，对于当前债市回调，市场亦有所预期。
3月初，张旭已发文提示，“近段时间经济数据中的积极变化明显增多，一季度货币信贷大概率较快增长，3月MLF（中期借贷便利）降息的预期颇有可能落空，投资者对于经济走势、政策取向的预期逐步扭转，资本市场主要指数在快速回升后稳健运行，债券重定价的动能不断累积。”
“此前大家投资债市的热情过于高涨，今天的市场回调，可能促使机构反思背后利率风险，是不是要去赌超长债，这对于抑制部分机构的过度投机能够起到积极作用。”廖志明表示。
不过，明明提醒，在监管机构提示长久期品种风险的环境下，短期金融机构可能对增配长期债券存在一定担忧。但长期来看，低利率环境下高息资产荒问题仍然存在，市场对于长久期品种的需求可能存在支撑。
“未来需要关注的政策信号包括特别国债发行落地阶段央行采取的流动性对冲措施力度，当下市场对于央行在后续特别国债发行阶段采取二级市场直接购债和降准的操作预期较为充足。”明明补充道，“后续特别国债供给落地后，预计资产荒格局将有所缓解。”
近期，市场对央行在二级市场购买国债的讨论关注度持续高涨。对此，前述央行有关部门负责人表示，央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。
这将如何影响债市？廖志明表示，央行强调了双向操作，不仅有买也有卖，这与部分发达经济体之前持续大规模买入债券，且只买不卖的QE操作存在本质不同。
“作为公开市场操作的一种工具，央行可以通过国债买卖调节整个银行体系的流动性，引导短端利率水平。我们认为这个政策本身是中性的，对市场本身的影响不大。”廖志明称。
在前述国新办新闻发布会上，财政部亦回应了特别国债发行事宜。王建凡表示，下一步，财政部将根据超长期特别国债项目分配情况，及时启动超长期特别国债发行工作。
责编 | 田洁
题图来源｜视觉中国
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