契约精神。
作者 I 周佳丽
报道 I 投资界PEdaily
“我们收到LP的通知，基金以后要按项目call款了。”说这话的，是北京一家300亿规模VC基金的老大，神情凝重。

春节回来，已经有多家投资机构向投资界聊起call款之困。上海一位募资朋友汪芊感叹，这两年最痛苦的就是call款——要能等项目推进得七七八八了，才能向LP催款，以致原本谈好的项目投资一拖再拖。
“抱歉，我们还在等call 款。”如此一幕开始频繁出现在投资人与创业者之间。
正如业内已经开始流传这样一个段子——这个项目，TS出了，投前尽调做完了，过完投委会了，SPA签完了。好家伙，就差LP打钱了。而投资机构的担忧显而易见——如若以后都按项目call款，GP势必更加被动，创业公司的融资环境也将迎来剧烈调整。
如此种种，是中国创投圈正在面临的深刻现状，新的规则在业内悄然蔓延，而由此产生的变化也正在影响着行业中的每一个人。
最新一幕：
“以后按项目call款”
惯例而言，投资机构可以与LP商定打款周期和比例，即分批call款，一般分2到3批打款。在“call款机制”下，GP可以按照基金合同约定，向LP发出相应的缴款通知书。
虽然这样的出款方式在股权投资市场很常规，但其实也算是LP、GP双方妥协后的一种结果。行情好的时候，绝大多数LP还是会按照合同中约定的条款走程序。但当行情下行来到低谷，变化渐渐浮现出来。
近两年来，受到宏观经济环境等多重因素的冲击，市场资金收紧，加上存量项目的退出与亏损难题，大量高净值个人、民营上市公司和政府引导基金都出现流动性和资金问题，使得本已艰难的一级市场募资环境雪上加霜。
一线募资从业者更是感知到寒意，他们发现，LP中断出资的概率似乎越来越高，call款也越来越难了，甚至批量出现LP违约的情况。
“LP不按时打款真的太常见了，常见到了我们都已经默认合理。”长三角一家本土VC基金的IR朋友许斐感到困惑。
去年，她所在的机构就曾碰到某重要LP实缴困难，上到机构老大，下到法务和IR助理，每天都在积极和LP沟通，但依旧call不来款。最终，团队不得不加班加点临时找替补LP来接下剩余的份额。
“过程挺曲折的。”回忆那段时光，许斐深觉不易。现在做募资，基本上都是以机构型LP为主，尤其是国资类LP占大头。大家都是挺挑的，每家都有每家的风格和不同的流程，哪怕是法务各自关注的点都不太一样，期间需要投入巨大的时间和精力。
现在，情况又发生了微妙变化。不同于业内常见的按合同“分批call款”机制，一些LP已经向GP明确提出——先找项目，有了项目再出钱。
这意味着GP的处境更加被动了。“真到了项目决策需要call款的时候，也可能会因为LP各式各样的原因，导致call不来款。”许斐担忧道，行业似乎进入一个不太健康的循环，如果届时LP拖着不按时打款，项目的融资节奏被打乱了，GP也很受伤。
“今天的江湖已经发生了根本变化。”北京一位市场化母基金合伙人表示能理解当前GP与LP所面临的处境。他提醒，很多基金已经出现了部分LP无法后续出资的情况，未来一两年，来自LP后续call款情况的压力会很大，建议GP提早做好应对准备。
江湖变了
归根结底，LP资金也紧张了。
正如清科研究中心报告显示，2023年之于中国股权投资市场是充满变化与挑战的一年，新募集基金数量为6980只，同比下滑1.1%，总规模同比下滑15.5%至1.8万亿元人民币。
市场整体募资规模依旧维持下降趋势，大额基金募资也有所收缩。报告显示，2023年单只基金规模在50亿元及以上的大额基金共42只，合计募资规模为3105亿元人民币，同比下降42.8%。
跌落的数据背后，是LP愈发审慎的出资态度，包括最大的LP——以国企/央企、政府引导基金为代表的国资LP。清科研究报告指出，当前政府引导基金等国资LP是人民币基金的最主要出资方，出资规模占比接近八成。
时至今日，没有哪家VC/PE机构在募资时不去国资LP“拜码头”。但随着我国股权投资市场调整过渡与地方财政不断承压，国资LP出资同步趋缓，GP募资不确定性进一步加剧。
一般而言，政府引导基金等国资LP在出资顺序上有一个特殊要求——往往在社会资本出资完成后再出资，级别高的引导基金要在级别低的出资完成后再出资，比如市级的要在区级之后打款。
但不到最后一步打款到账，都不能叫募资成功。最近跟某区域引导基金交流，此前过会了多个GP，近期到了承诺出资约定时间，但最终只实际出资了2家GP，另外5家GP在社会资本募资上进展不顺。
“现在很多LP都出现这种情况，一些即便签了合同，也有可能在最后关头掉链子。”汪芊心有戚戚，即便搞定了民营LP，国资LP也会猝不及防地“变卦”，哪怕是过了会甚至已经公示。
尤其是这两年，一些地方政府因财政压力大而无法实现对GP的实缴。许斐对接的国资LP就曾在开年暗示他：“今年投资节奏慢一点，资金我们可能想要挪到别的地方，派别的用处。”
口袋收紧，GP call款越来越难。清科研究中心曾统计了一项令人惊讶的数据——
去年上半年，无论是大额基金还是中小规模基金，普遍存在资金实缴不足的情况。据不完全统计，2023年上半年的全部新募基金中约1/5的基金存在实缴比例低、存续规模低或是个别投资者实缴为0等情况，而募资规模在30亿元及以上的基金中，实缴到位不足的基金比例已达到60.0%以上，部分已完成募集的大额基金在2023年上半年出现了LP变更或减资现象。
GP正在承受着由LP传导下来的变化，平静的水面下，实则暗流涌动。
“LP性质变了，诉求也发生了变化，今天中国股权投资市场约束条件、边界条件可谓是前所未有的多。”目睹一幕幕，一位从业20多年的创投大佬忍不住感慨。
“契约精神”
创投行业规则正面临调整
眼下，中国创投行业生态正在发生剧烈调整，人民币基金对当前形势的认知更有切肤之痛。
“这两年中国股权投资市场会进入一个新的阶段，募、投、管、退各个环节跟之前相比都将会发生非常本质的变化。”此前，元禾辰坤主管合伙人徐清曾在演讲中提醒。
她指出，中国人民币基金经过了多年的“拿来主义”，当前服务的对象、募资对象、投资策略、思路等各方面都进入了新的状态。该现象的核心原因是募资进入了国资LP时代，LP的诉求是GP服务的核心。因此不同LP出资时有什么要求，是需要GP加强认知的点。
而从人民币LP角度出发，徐清谈到了更深远的问题。她观察到，整个中国私募股权投资行业的规则面临震荡和调整。在这个时期里，GP、LP甚至更上层的机构投资人，需要坐下来共同对行业的规则进行梳理。
“我们并不一定需要沿用美国创投所有的条款，而是可以讨论出我们需要的现有的规则，即如何建立一个LP/GP认可的方式，大家去遵守和沿用。”在她看来，这是现在的一个迫切的需求，改变相对乱象的状态，让一切都更标准化和规范化。
此情此景，“契约精神”被摆在了更重要的位置，这也是一级市场从业者最近频频提起的关键词。
“大部分LP都是分期call款，而现在资金占比较大的国资LP又是等其他缴完再出资。哪怕一家小的LP不遵守契约精神，就会导致基金募资受阻。”一旦破坏整个生态，最终受害的还是LP和GP双方。
将心比心，深圳一位资深IR合伙人慨叹，“LP的背后也有LP，他们也会面临募资和call款的问题，如果大家不遵守契约精神，那么GP所遭遇的有一天也会在LP身上发生。”
没有人愿意见到这样一幕蔓延。
*文中汪芊、许斐为化名
时隔7年
《中国创投简史（第二版）》新增数万字
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