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2024年至今，10年期国债收益率从3.9%上升到本周的4.3%。相反，标准普尔500指数几乎上涨了5%。笔者在上周的 “美股已经超买，是否会大跌？”一文中再次提醒读者：“不应该低配风险资产。。。最近的价格趋势似乎说明 “利率逃逸” 逐渐在各个板块出现。。。美股回撤大概率会是相对浅幅的（小于10%）。。。建议读者更多地关注技术面较好的高质量盈利个股。“
笔者在2023年年底时认为美国10年期国债在3.90%的位置偏贵，因此，不可持续。做多国债是个比较拥挤的交易。比较公允的价格应该是在4.2%左右。在利率到达4.2%之前，不值得做多。
从宏观层面上来看，风险还在逐渐积累的过程中，从本周的CPI数据可以看出，市场对所谓的“通胀最后一英里”的难度似乎还是有些轻敌的：
首先，通常情况下，一月份的通胀数据会强于预期，跟一月的非农就业数据偏强的情况类似。但是，具体细节还是值得我们咀嚼一下，总结有以下几点：
· OER不合作：住房租金（Owner Equivalent Rent所有者等效租金）从0.43%升至0.60%，3个月年化从4.96%升至6.33%，6个月从5.18%升至5.50%，虽然年同比6.18%降至6.06%
· 以菲利普斯曲线为理由：非住房服务从0.39%升至0.46%，3个月从4.94%升至4.09%，6个月从4.09%升至4.66%，年同比从3.54%升至3.80%，交通、医疗和教育服务推动了1月份超核心增长的一半以上。
· 核心商品从-0.06%降至-0.32%，3个月从-1.25%降至-2.42%，6个月从-2.15%小幅变化至-2.14%，年同比从0.12%降至-0.31%；
· 笔者期待的可持续和广泛的通胀下降并没有出现。从上面这些数据来看，如果不是中国的通缩冲击，美联储的通胀下行的说法有撞墙的迹象了。
在继续分析风险之前，我们可以进一步探讨一下住房通胀的究竟（住房通胀占核心CPI的42%，占CPI的32%）：
住房通胀有两部分：租金和所有者等效租金（OER，约占CPI的25%，约占PCE的12%（小很多））。其中OER测量的是房主为自己的住房支付的假设价格，通过对拥有自住房屋的消费者进行的月度调查来计算的。调查询问消费者愿意支付多少租金来代替拥有自己的住房。
这里我们发现一个有趣的小问题：OER调查的房主们认为他们房子的租金上升；而实时（比如Zillow上）的租金却趴在地上。通常这种情况表示未来买房应该比租房划算，买房的需求会上升。
市场意识到，住房通胀可能是到了不能无脑地判定其趋势仍然是一路向南的时候，而这次通胀的坏消息更主要来自于不包括住房的服务通胀。这个CPI通胀数据告诉市场：存在通胀可能重新加速并导致联邦调整政策的风险。5月份降息的可能性下降至25%（稍后有所回升）。10年期国债收益率上升至4.3%以上。
要提醒读者的是，实际上是美联储关注的个人消费支出价格指数（PCE）通胀率，同比上涨了2.7%，住房通胀在这个指标占的比重就小很多（住房通胀不是CPI和PCE之间唯一的差异，实际上，住房通胀只是其中一个较小的差异）。CPI是根据一揽子固定的商品和服务来衡量通胀，PCE通胀率反映了消费者实际购买的商品和服务的成本变化，允许消费模式的转变。这就是为什么美联储更喜欢PCE——它代表了实际购买的成本。另外，PCE很少像CPI那样反应迅速。超核心CPI与超核心PCE进行比较，有许多例子表明，超核心CPI上升（或下降）而PCE保持稳定。当1月份的PCE数据在二月底公布时，预计将为2.2%。这基本上就是美联储的2%的目标。
今年至今的数据可以看出，通胀应该是在一个筑底过程，目前还不至于大幅反弹。通胀“最后一英里“的速度已经慢下来了，通胀“最后一英里”跑成个“马拉松”也不是完全不可能的。不过，美联储真心要降息的话，拿PCE作为理由，也够用了。
本周的零售销售远低于预期。消费放缓是好消息，和通胀强于预期的坏消息有所抵消。
到目前为止，利率的回升，没能阻止股市成功创下新高，经济软着陆现在是基本盘。但是，即使软着陆是基本盘，其路径充满风险。一方面，经济/劳动力市场可能在美联储正式降息之前开始收缩。另一方面，通胀后续的趋势也不会一帆风顺。市场正在重新定价美联储今年降息的次数，目前仍然定价了4次。当市场和美联储的预期一致时，开始做多国债才比较安全；而在风险的继续累积对于罗素中小盘股（包括区域银行）威胁应该最大，建议适当减仓这部分风险。
更多笔者原创，请点击 http://esthery.substack.com/ 国内读者请关注笔者的知识星球账号 --- 扬缨宏观周报
作者介绍：
Esther Ying Yang扬缨女士Risk Lighthouse LLC 联合创始人。她有二十多年华尔街金融机构的工作经验，尤其专长金融衍生品增效和对冲策略。曾在VOYA投资管理公司任高级副总裁。扬缨亲身经历过2001年纳斯达克股市泡沫破灭， 2008年次级房贷造成的金融危机以及过去三年的疫情、通胀行情。她从多年的华尔街市场经验中训练出对经济宏观环境有清晰的直觉及对金融市场的风雨变换敏锐的嗅觉。她持有北美高级精算师（FSA）和 金融分析师 (CFA), 北京大学细胞生物学士, 加拿大滑鉄卢大学金融数学硕士。
(15) Esther Yang CFA, FSA | LinkedIn
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