作者 | 曼谷的小象
来源 | 知闲茶苑
导语：煤炭股的软肋，真不好找。
笔者曾回顾过历史上的煤炭股大行情。
结合两次历史表现，以及2020—2024年的超长煤炭股行情，我们发现，支撑煤炭股的核心逻辑是煤价走势以及市场对价格走势的预期。
与前两次大不相同的是，如今的煤炭行业供需格局已经被重塑，煤价表现坚挺，煤炭企业的业绩中枢被抬升。
煤炭双雄中国神华、陕西煤业，PB均已达到近10年97%左右的高分位数，但股息率仍在7%～9%的较高水平。
真赚钱，真分红，真香。
那么，现阶段，煤炭股还值得买吗？
那就要捋一捋影响煤价的主要因素。石油价格会对煤炭价格产生影响，但是油价很难预测，我们集中于煤炭行业本身：
国内煤炭产能会大增吗？
不会。
2016年推行的供给侧改革，完全改变了煤炭的供给格局。
一是关停小煤矿，控制新建煤炭产能审批节奏。南方省份30万吨以下矿井被逐步关停，北方省份45万吨，12个煤炭主产地通常为60万吨以下。新建煤炭产能主要为百万甚至千万吨级大矿，数量有限，且审批节奏被严格控制。
二是煤炭资源整合，民营煤矿退出，国资接手。这在山西省最为普遍，小煤窑未批先建、超核定产能开采的现象大幅减少。
据估计，供给侧改革以来，煤炭行业累计退出产能达10亿吨。
2016年之后，我国原煤供应量摆脱了大起大落的状态，转入平稳阶段。
进口煤会严重冲击国内市场吗？
不会。
我国每年进口煤炭量约2-4亿吨。2023年，进口4.74亿吨，同比增长62%，创历史新高。
我国进口煤炭来源：印尼61%，俄罗斯17%，澳大利亚14%，蒙古5%。主要变量是澳大利亚，原因是两国关系。
但是，想国际大势，没必要，为什么呢？因为我国煤炭供给的基本盘在国内。
2023年，我国规模以上原煤产量46.6亿吨，增长2.9%。相较于国内40亿吨以上的煤炭产销量，进口煤只占5%~8%左右，不会对国内煤炭供给构成重大冲击。
煤炭需求会大幅减少吗？
不会。
我国的煤炭下游主要为电力、钢铁、建材和化工四大行业，2022年，四大行业占比分别为56.9%、15.7%、12.0%和7.4%，合计占比92%。
动力煤下游为电力和供热。炼焦煤下游主要为钢铁。无烟煤下游为电力（约35%）及冶金、化工等。
钢铁、建材和化工占煤炭消费的35%，这三个行业处于景气周期低点，未来需求进一步大幅下降的可能性较低。
电力是煤炭消费大头，占57%。近十几年，我国全社会用电量总体呈增长态势。
其中，火电发电量也呈相似态势。
虽然风光核水等新能源在逐步替代火电，但由于其稳定性远不如后者，对电网安全而言可靠性更低，未出现大幅挤压火电的情况。
近年，我国火力发电量占比在70%~75%之间波动。2022年，火电市场份额降至69.77%，首次跌破70%。但到2023年，火电占比再次回升至70%以上。
火电又以煤电为主，2022年，煤电占火电装机容量的84.6%，燃气、生物质占比不高。
综合下来，煤炭下游需求的基本盘在较长时期内都相当稳固。
我国煤炭消费量也印证了这一现实。
煤炭价格托底会突然消失吗？
大概率不会。
煤炭长协价格，是国际惯例，我国采用该模式，不会消失。
全球煤炭贸易大多采取长协定价的形式。长协定价是指煤炭供需双方约定的在一定执行期限、有明确数量和价格的购销方式，合同双方按周期对煤炭进行约定交易的交易模式。
在煤价过快上涨周期，长协是对下游产业链的保护，但相对牺牲了煤炭企业的短期利益；但在煤价下行周期，这就对煤炭企业形成很好的托底效应。
2016年开始，我国煤炭定价采取双轨制。
一是国有大矿对下游发电供热用煤企业执行长协价，基准价由国家根据中长期市场情况制定和调整，浮动价按煤炭市场价格指数综合确定，采用全国煤炭交易中心综合价格指数、环渤海动力煤价格指数、CCTD秦皇岛动力煤综合交易价格指数；
二是非电热企业购煤可采用市场价。
截至2022年底，全国超过95%的煤炭价格按照长协定价机制确定。
2015年~2016年上半年，我国煤炭全行业陷入亏损状态，除神华、陕煤等极少数龙头外，其他煤企几乎全部亏损。当时的秦皇岛港5500大卡动力煤价格最低跌至349元/吨。
2023年底，秦皇岛港5500大卡动力煤长协价710元/吨，而市场价超过920元/吨。
在供给稳定，需求刚性的格局下，煤炭市价出现2015~2016年上半年的惨状，可能性极低。即便煤炭价格有所下行，长协的托底让煤炭企业有盈利底。
对于煤炭双雄神华、陕煤而言，更是如此。
煤炭股有软肋吗？
肉眼可见的软肋，没找到。
燕翔博士在《追寻价值之路》中复盘了历次极致行情，有这么一个总结：“在行情顶点，最强逻辑是打不破的。”
为了摆脱思维惯性，我们换个角度思考。
持续的高煤价，相当于在整个经济体系中，利润持续流入煤炭行业，而众多下游行业承受了相应的成本。
从人性上看，一个行业持续暴利，会引起其他行业的不满。
从经济角度看，高成本到一定时间后，下游行业承受能力下降。
因此，如果非要拍一个推测，大概率事件是，煤炭价格会下一个台阶。
现在买入煤炭股，需要降低两个预期：分红水平，股价上涨空间。
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