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本周的主题：老生常谈“软着陆”！强于预期的GDP数据和弱于预期的PCE增长的组合确实让 “软着陆” 的怀疑者们哑口无言，除非他们认真地去 “鸡蛋里挑骨头” 。笔者并非认为 “硬着陆” 是大概率事件，但是， “挑骨头” 的练习有助于识别经济中的软肋以及经济可能的拐点。
4Q23 实际GDP的3.3%初步预测远远超出了2%的季度年化增长的预期。虽然同比3Q23的数据还是在下降放缓，但是，不可否认，第四季度经济增长是高于长期趋势的。顺便先提一下，周五PCE弱于预期，说明GDP平减指数（GDP deflator）也在超预期降温，这意味着名义GDP从8.3%急剧减缓至4.8%。
其中，2.8%消费增长略高于2.5%的预期，不过，消费增长的强劲应该在12月的零售数据中已经反映出来了。投资（包括住宅（1.1%）和非住宅固定投资（1.9%））并不强，而库存投资与3Q23持平，对于GDP增长没有太大贡献。表面上，政府支出从5.8%减缓至3.3%，实际上，主要是因为国防支出从8.4%急剧减缓至0.9%，非国防支出仍然以4.6%的速度持续。
笔者在去年10月末的“劲爆的GDP 背后的启示”一文中指出：“但是4%的个人消费、6.2%的政府支出、0.1%的非住宅固定投资和0.9%的研发支出，这样的增长组合意味着资本深化和技术创新的基本面在第三季度走了相反的途径。” 笔者从“鸡蛋里挑出的骨头”是：4Q的GDP，也许在上述的方面有所改进，但是大方向并没有太大的变化。过于紧缩的货币政策不仅会减缓需求侧，同时正在损害供给侧。事实上，需求在宽松的财政政策推力下，不是减缓了而是增强了。总之，第四季度的GDP增长显示：财政支出抵消了货币收紧，导致了消费的持续强劲，但整体的GDP组合显示经济对私企投资并不利。
毫无悬念，周五偏弱的PCE（个人消费平减指数， 美联储最关注的通胀数据，市场对此也早有思想准备）说明，商品通胀仍然在主导（12月核心商品价格下跌0.27%，季度年化下跌-3.3%）整体通胀趋势。接下来，比较值得关注的是，众人皆知滞后的官方住房通胀数据何时见底反弹。笔者认为，接下来，整体通胀从3%通往2%很可能不是耶伦认为的“最后一英里”而是个“马拉松”。
现在我们应该把注意力集中到下周：季度融资公告（QRA）、美联储1月议息会议、非农就业数据和大型科技公司的财报等等，都将在接下来的一月底和二月初，相继揭开盲盒。
诚然，市场所有目光都会聚焦在周三的美联储议息会议上，不过除非鲍威尔不再含糊其辞，宣布降息的开始日期或者缩表放缓的开始日期，否则对市场更有影响力的“大锤”更应该是财政部的季度融资公告（QRA）。
下星期一，财政部将宣布对1Q24融资需求预测的修订版，以及对2Q24融资的初步预测。下星期三，他们将宣布融资发债的具体期限的组成。这部分的信息自2023年下半年以来，对风险市场有至关重要的影响。
去年8月份的季度融资公告（QRA）披露了2023年下半年超预期的5000亿美元融资，自此掀起了一波近3个月的利率曲线“熊陡”，导致10年期美国国债利率首次突破5%，创下自金融危机以来的最高水平；
去年10月底的QRA宣布降低长期票据的发债比例，因此扭转了长期利率急剧上升的趋势；
随之而来的是，美联储官员的一系列声称 “实际利率上升就是意味着额外加息、货币紧缩”讲话；随后就是12月份会议确认升息周期结束。
以上的一系列美联储和财政部联合行动，总算使得急剧进入熊市风险逆转了。
目前财政部常规账户（TGA）中有8150亿美元，财政部继续当前的短债发行结构（43%）高于咨询委员会（TBAC）建议水平（15%-20%）的灵活性还是有的。但是，短债的发行正在从美联储的逆回购计划（RRP）中抽走流动性（因为逆回购的利率要低于短债的利率，使得货币基金中的资金从逆回购计划流向美国短债）。
财政部对此将是如履薄冰，它必须与美联储联手，以平衡短债数量（影响银行流动性）和长债数量（影响长期风险定价）。总体而言，风险偏向于财政部提高发行期限，可能对长端利率产生上行压力。上周三，市场对610亿美元5年期国债的疲弱需求，预示了超预期的中长端发行可能对国债乃至整个风险资产市场产生负面影响。
以美联储的洛根为代表的官员们担心银行系统的储备金下降太快，以至于低于他们最低舒适区（lowest comfortable level约为3万亿），因此，美联储可能迫不得已放缓缩表（QT）进程。短期内，市场可能视此举为鸽派、放水，而美联储的QT放缓动作可能会在降息之前；中长期，这样的操作会使得利率曲线倒挂时间延长，继续使得中小银行处在毒性环境中。
笔者认为周三的美联储会议应该关注以下几点：
· 放缓QT讨论的一些细节（如果财政部提高发债期限，美联储就可能提前放缓缩表）；
· 美联储对银行监管副主席巴尔的提高银行资本提议（备受争议）的立场；
· 启动降息所需的逆通胀、经济增长和就业数据的最佳组合
· 美联储对商品通胀、劳动参与率的解释
不过，笔者怀疑一贯模棱两可的鲍威尔会提供这么详细的信息。同时，建议大家不要浪费时间把注意力完全放在降息时间或降息数量的信息，因为多半会失望而散。
最后，标普始终处于高位，这给“七巨头”的财报表现带来了很大的难度（虽然并非不可逾越，市场很可能最关注是这些公司的AI投资的幅度以及其回报，从下图看巨头们已经囤了大量英伟达最前沿的芯片，然后呢？）。
中长期的投资者至少要等待下周的尘埃落定之后，逢低入场。
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作者介绍：
Esther Ying Yang扬缨女士Risk Lighthouse LLC 联合创始人。她有二十多年华尔街金融机构的工作经验，尤其专长金融衍生品增效和对冲策略。曾在VOYA投资管理公司任高级副总裁。扬缨亲身经历过2001年纳斯达克股市泡沫破灭， 2008年次级房贷造成的金融危机以及过去三年的疫情、通胀行情。她从多年的华尔街市场经验中训练出对经济宏观环境有清晰的直觉及对金融市场的风雨变换敏锐的嗅觉。她持有北美高级精算师（FSA）和 金融分析师 (CFA), 北京大学细胞生物学士, 加拿大滑鉄卢大学金融数学硕士。
(15) Esther Yang CFA, FSA | LinkedIn
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