【广发策略】市场调整后，如何底部布局——周末五分钟全知道（12月第4期）
●当前市场赔率已比较合意，在这个位置上“底部找机会”更重要。借鉴历史四轮市场底的经验寻找进攻方向。08/12/18/22年市场触底后的占优品种：（1）行业风格来看：如果是强政策刺激的底部（08年/22年），价值股持续占优；如果是政策力度审慎、政策对市场没有显著的定价权的底部（12/18年），行情演绎分作三阶段：价值股短期占优、但行情仅在月度级别，此后便会切向成长，再往后取决于产业趋势和增量资金环境。本轮来看，强政策刺激的概率偏低，市场演绎更可能落在12/18年的情境下。在这种情况下，成长股的战略配置价值更高，其也是24年产业趋势的重要方向（智能化/出海）。我们继续看好成长复苏类资产：消费电子链、半导体设计、创新药、机器人、汽车零部件等。（2）因子来看：市场底后的占优因子为“小盘”、“低估值”和“反转”，即小市值、低PB分位数、前期跌幅较大的公司。
●布局春季躁动，择优供需格局优化的成长复苏资产。23年我们提出A股新投资范式：美债利率higher for longer，中债利率lower for longer。长期来看，“杠铃策略”成为应对不确定性的反脆弱投资策略。24年为新范式“回眸期”，两大会议后政策不确定性落地，叠加中美政策底共振，布局春季躁动行情。历史市场底之后小盘、低估值、反转因子更优，稳增长政策定力较强下成长股配置价值更高。建议沿着三个“供给侧”线索来观察需求的边际改善，配置：1. 供给出清+需求边际回暖的成长复苏品种（消费电子链、半导体设计、创新药、机器人）；2. 中国优势制造+美国预期补库提振外需（纺织、化工原料、电子元器件）；3. “泛AI+华为”新一轮技术供给创造需求（智能驾驶、XR、射频、卫星通信）。
报告正文
一观点速递
（一）A股“新投资范式”：美债利率higher
for longer，中债利率lower
for longer。本轮的海外与国内特殊性：1.海外特殊性：decoupling风险外溢（地缘/供应链/金融领域等）推升资源品通胀，美国疫情期间货币宽松与高财政补贴强化消费韧性，推动美国进入资本开支周期高位及美债利率higher
for longer。2.国内特殊性：从企业部门看：中美decoupling、双碳、房住不炒下中国产业结构深刻变化，投资回报率受限下的主动加杠杆意愿受阻；居民部门看，“企业端结构性变化+疫情影响”影响居民消费能力与意愿，居民边际消费倾向在疫后依旧低位。“经济复苏弱预期+疫后资产负债表修复缓慢”致使中债利率lower
for longer。新范式之于23年映射为“中美利差倒挂+中美股市ERP之差在历史低位持续徘徊”组合，反映出经济预期、权益资产价格预期的劈叉迟迟未有收敛。
我们定位24年为新范式的回眸期——预计中美利差将阶段性收窄，中资股启航！11月初美联储议息会议的鸽派表态标志着中美政策底共振的形成，市场已开始交易24年美联储降息、美债收益率持续回落。我们判断24年将进入中美利差收窄、ERP之差收敛的“回眸”小周期，并提振权益市场表现，进入新范式的喘息期。在此阶段内预计2024年海外定价分为两个阶段：先交易可能衰退&流动性转向→再交易不衰退&宽松空间不大，分水岭预计在2024Q2，当前海外市场依然整体表现为第一阶段的交易特征。参考历史上类似的“回眸”小周期内资产表现（如2006年5-11月、2013年7月-2014年4月的中美利差短周期收敛和1995年4月-1996年1月的日美利差短周期收敛等）：24年中资股有望上行，港股更优，人民币汇率升值，区间风格偏向成长/小盘。
事实上，12月美联储议息会议表态明显偏鸽、本周美债利率连续下行、进一步确认“海外政策底”的背景下，近期A股表现仍然偏弱，主要便是源于市场对国内经济和政策预期偏弱——①12.12中央经济工作会议在财政及货币政策端并无太多显著超预期的部分，主要超预期部分在于政策协同发力以及对地产融资需求等相关表述上。②近期公布的金融数据和经济数据均未超预期，同比少增的信贷数据以及略低于市场预期的社零等数据使得市场对国内盈利端的预期进一步下行。
但是，我们认为，由于前期市场预期已经处于低位，中央经济工作会议及当前政策力度并未显著低于市场预期，这反倒将促使政策不确定性落地，后续有望引导市场预期边际改善。中央经济工作会之后一线城市快速的地产政策、本周多家国有大行下调定期存款利率，均有助于进一步降低市场的不确定性，后续有望进一步改善市场风险偏好。当下在中美政策底共振、中美利差回落、产业主题活跃、政策仍有望发力的背景下，布局春季躁动。
（三）经过了连续调整，当前市场位置已接近22年10月的底部，整体已经比较便宜。在这个位置上，我们认为“底部找机会”相对更为重要。借鉴历史历轮“市场底”的经验，寻找进攻方向。
经过了连续的调整，当前A股已经比较便宜了。万得全A PE（TTM）已处于近十年的18.2%分位数，已基本到达22年10月的水位，万得全A
ERP也达到了近十年89.5%的高位。在当前比较低的位置上，我们认为不宜过度悲观，“底部找机会”相对比较重要。
那么，市场见底之后什么样的品种会占优？我们借鉴历史上08、12、18、22年四轮典型底部，从行业风格、占优因子两个维度来进行探讨——
行业风格来看，如果政策力度审慎、政策对市场没有显著的定价权（12/18年底部），行情演绎分作三阶段，价值股短期占优、但行情仅在月度级别，此后便会切向成长，再往后取决于产业趋势和增量资金环境。
复盘历史上四轮底部，我们发现行业风格表现分为两种情形——
（1）强政策刺激的底部（08年/22年），价值股持续占优。08年四万亿刺激下，周期股持续占优；22年地产三支箭/疫情影响缓和，地产链占优。
（2）弱政策刺激的底部（12年/18年），行情演绎分作三阶段，价值股短期占优、但行情仅在月度级别，此后便会切向成长，再往后取决于产业趋势和增量资金环境。12/18年两轮底部来看，行情分为三个阶段——①短期（月度维度）来看，价值股会占优，如12年的金融地产/建材建筑、19年的金融/煤炭建材。②但中期（季度维度）来看，成长股的胜率更优。下表可见：市场触底一个季度内，成长行业大多转为领涨（标蓝色块居前）。③再往后看，行情取决于产业趋势和增量资金环境。13年移动互联网浪潮、成长股表现更优；19年消费升级/外资定价权抬升，核心资产（消费）表现更强。
本轮来看，重现强政策刺激的08年/22年的概率偏低，市场演绎更可能落在12/18年的情境下。在这种情况下，成长股的战略配置价值更高，其也是24年产业趋势的重要方向（智能化/出海）。我们继续看好成长复苏类资产：消费电子链、半导体设计、创新药、机器人、汽车零部件等。
因子来看，市场底之后的占优因子聚集在“小盘”、“低估值”和“反转”之上。
我们考察了历史上四轮市场底之后的占优因子——
（1）业绩因子并不显著，无论是“G”、“预测G”还是“ROE”。这可能和四季度/一季度初的业绩真空期有关，也和市场触底向上时“估值和交易因素”更强有关；
（2）更为显著的因子是“小盘”、“低估值”和“反转”。即小市值、低PB分位数、前期熊市期间下跌较多或是涨幅不大。这几个因子的占优，在市场底后一个季度、一年内均较稳定。
（五）布局春季躁动，择优供需格局优化的成长复苏资产。23年我们提出A股新投资范式：美债利率higher for longer，中债利率lower for longer，长期来看，“杠铃策略”成为应对不确定性的反脆弱投资策略。我们定位24年为新范式“回眸期”，中美利差短周期收敛将带来中资股启航。两大重磅会议后政策不确定性落地，“以进促稳、先立后破”有望引导市场预期边际改善，叠加中美政策底共振，布局A股春季躁动行情。历史市场底之后的配置思路来看，小盘、低估值、反转因子更优，稳增长定力较强的背景下成长股战略配置价值更高，其也是24年产业趋势的重要方向（智能化/出海），我们继续看好成长复苏类资产。建议沿着三个“供给侧”线索来观察需求的边际改善，配置：1. 供给出清+需求边际回暖的成长复苏品种（消费电子链、半导体设计、创新药、机器人）；2. 中国优势制造+美国预期补库提振外需（纺织、化工原料、电子元器件）；3. “泛AI+华为”新一轮技术供给创造需求（智能驾驶、XR、射频、卫星通信）。
二本周重要变化
如无特殊说明，本章数据来源均来自Wind。
房地产：Wind30个大中城市房地产成交面积累计同比下降7.22%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升24.91%，月同比下降9.42%，周环比上升14.42%。国家统计局数据，1-11月房地产新开工面积8.75亿平方米，累计同比下降21.20%，相比1-10月增速上升2.00%；11月单月新开工面积0.83亿平方米，同比上升4.66%；1-11月全国房地产开发投资104045.43亿元，同比名义下降9.40%，相比1-10月增速下降0.10%，11月单月新增投资同比名义下降18.09%；1-11月全国商品房销售面积10.0509亿平方米，累计同比下降8.00%，相比1-10月增速下降0.20%，11月单月新增销售面积同比下降21.26%。
汽车：乘联会数据，乘用车初步统计：12月1-17日，乘用车市场零售94.2万辆，同比去年同期增长4%，较上月同期增长11%，今年以来累计零售2028.7万辆，同比增长5%；全国乘用车厂商批发96.4万辆，同比去年同期增长13%，较上月同期增长4%，今年以来累计批发2378万辆，同比增长9%。新能源初步统计：12月1-17日，新能源车市场零售36.5万辆，同比去年同期增长15%，较上月同期增长4%，今年以来累计零售717.3万辆，同比增长34%；全国乘用车厂商新能源批发40.4万辆，同比去年同期增长23%，较上月同期增长6%，今年以来累计批发817.7万辆，同比增长34%。
港口：10月沿海港口集装箱吞吐量为2301万标准箱，低于9月的2365万，同比上涨2.86%。
航空：11月民航旅客周转量为832.16亿人公里，比10月下降-114.77亿人公里。
挖掘机：11月企业挖掘机销量14924.00台,高于10月的14584台，同比下降37.00%。
发电量：11月发电量累计同比上升8.40%，较10月累计同比上升3.20%。
国际大宗：WTI本周涨2.48%至73.92美元，Brent涨2.52%至78.89美元，LME金属价格指数涨0.68%至3736.90，大宗商品CRB指数本周涨0.57%至266.59，BDI指数上周跌10.82%至2094.00。
股市涨跌幅：上证综指本周下跌0.94%，行业涨幅前三为电气设备(0.75%)、家用电器(0.66%)、有色金属(0.57%)；涨幅后三为传媒(-11.12%)、计算机(-5.81%)、休闲服务(-5.39%)。
动态估值：A股总体PE（TTM）从上周16.36倍下降到本周16.15倍，PB（LF）从上周1.43倍下降到本周1.41倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周25.64倍下降到本周25.27倍，PB（LF）从上周1.96倍下降到本周1.93倍；创业板PE（TTM）从上周47.77倍下降到本周46.56倍，PB（LF）从上周3.18倍下降到本周3.10倍；科创板PE（TTM）从上周的67.86倍下降到本周66.10倍，PB（LF）从上周的3.63倍下降到本周3.53倍；A股总体总市值较上周下降1.3%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降1.4%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周2.14下降到本周2.13；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.53下降到本周4.41；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.76下降到本周2.68；股权风险溢价从上周1.26%上升到本周1.37%，股市收益率从上周3.90%上升到本周3.96%；
融资融券余额：截至11月21日周四，融资融券余额16643.10亿，较上周五上涨0.11%。
大小非减持：本周A股整体大小非净减持1.27亿，本周减持最多的行业是机械设备(-1.27亿)，本周增持最多的行业是医药生物(1.91亿)。
限售股解禁：本周限售股解禁639.13亿元。
北上资金：本周陆股通北上资金净流出22.36亿元，上周净流出185.76亿元。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至149.56，上周A/H股溢价指数为148.57。
截至12月22日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为12760亿元；10笔逆回购，总额为15820亿元；1笔国库现金定存到期，总额为900亿元；净投放（含国库现金）共计2160亿元；净投放（考虑降准置换回笼）共计3060亿元。
截至2023年12月22日，R007本周上升4.22BP至2.0897%，SHIBOR隔夜利率上升11.70BP至1.6160%；期限利差本周上升1.76BP至0.3351%；信用利差下降0.06BP至0.5562%。
美国：本周四公布12月16日当周初次申请失业金人数（季调）为205000人，高于前值203000人；公布第三季度GDP（终值）环比折年率为4.9%，高于前值2.1%，低于预期5.2%；本周五公布11月核心PCE物价指数同比为3.15%，低于前值3.39%。
欧元区：本周二公布11月欧盟CPI同比为3.1%，低于前值3.6%；公布11月欧元区CPI环比为-0.6%，低于前值0.1%和预期-0.5%；公布11月欧元区CPI同比为2.4%，低于前值2.9%，与预期一致。
英国：本周三公布11月CPI环比为-0.2%，低于前值0.0%；公布11月核心CPI环比为-0.26%，低于前值0.29%；公布11月CPI同比为3.9%，低于前值4.6%；公布11月核心CPI同比为5.1%，低于前值5.7%；本周五公布第三季度GDP（修正)同比为0.27%，低于前值0.32%。
日本：本周五公布11月CPI环比为-0.2%，低于前值0.9%；公布11月CPI（剔除食品）环比为-0.0%，低于前值0.7%；公布11月核心CPI同比为2.8%，低于前值3.3%；公布11月CPI（剔除食品）同比为2.5%，低于前值2.9%。
海外股市：海外股市：标普500上周涨0.75%收于4754.63点；伦敦富时涨1.60%收于7697.51点；德国DAX跌0.27%收于16706.18点；日经225涨0.60%收于33169.05点；恒生跌2.69%收于16340.41点。
11月经济运行数据：中国国家统计局数据，11月份制造业采购经理指数（PMI）为49.4%，比上月下降0.1个百分点，降至收缩区间，制造业景气水平有所回落。11月CPI下降0.5%，PPI下降3.0%。11月发电量同比增加8.4%。中央人民银行数据，11月金融机构各项贷款余额同比增长10.8%、M1同比增长1.3%，M2同比增长10%。
固定资产投资：2023年1-11月份，全国固定资产投资同比增长2.9%，1-11月新开工项目计划总投资额累积同比下降12.9%，1-11月制造业固定资产投资完成额累计同比增长6.3%，1-11月房地产业固定资产投资完成额累计同比下降8.0%，1-11月基础设施建设投资固定资产投资完成额累计同比上涨5.8%。
进出口：中国海关总署数据，11月出口同比（按美元计）为0.50%，高于前值-6.40%；11月进口同比（按美元计）为-0.60%，低于前值3.00%。
社融：11月社融增量2.45万亿元，同比增加4710亿元，社融总量当月同比23.74%。
外汇储备：中国11月末外汇储备31718亿美元，环比上升706亿美元。
工业企业利润：1-10月份，全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降7.8%，降幅较1-9月份收窄1.2个百分点。
财政收支：11月公共财政收入当月同比上涨4.26%，公共财政支出当月同比上涨8.64%。
三下周公布数据一览
下周看点：中国11月工业企业利润累计同比；中国11月钢材库存；中国11月服务贸易差额；中国第三季度经常账户差额；美国11月芝加哥联储全国活动指数；美国12月里奇蒙德联储制造业指数（季调）；美国12月23日当周初次申请失业金季调人数；美国10月石油及石油产品出口量；日本11月失业率；日本11月工业生产指数同比。
12月26日周二：美国11月芝加哥联储全国活动指数；日本11月失业率。
12月27日周三：中国11月工业企业利润累计同比；美国12月里奇蒙德联储制造业指数（季调）。
12月28日周四：中国11月钢材库存；美国12月23日当周初次申请失业金季调人数；日本11月工业生产指数同比。
12月29日周五：中国11月服务贸易差额；中国第三季度经常账户差额；美国10月石油及石油产品出口量。
四 风险提示
地缘政治冲突超预期使得全球通胀上行超预期；美国经济韧性使得全球流动性缓和低于预期；国内稳增长力度不及预期使得经济复苏乏力及风险偏好下挫等。
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本报告信息
对外发布日期：2023年12月24日
分析师：
戴 康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
杨泽蓁（联系人）
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