作者：路乾 中央财经大学经济学院副教授
美国马里兰大学经济学博士（资料图）
来源：New Economist
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路乾：回应徐高对张五常的批评——关于通胀目标制的几个问题
近日，中银国际证券首席经济学家徐高批评了张五常教授6%的通胀建议【张五常最新文章：从弗里德曼的消费函数理论看今天的经济情况】。徐高的批评有两点：
“五常先生通胀建议的第一个问题是，推高通胀后如何稳定通胀预期。我国如果真的像五常先生建议的那样将通胀推到6%，而不辅以其他稳定通胀预期的手段，恐怕很难让人相信通胀会仅仅止步于6%。而高通胀预期一旦形成，要再把通胀给降到温和水平就难了。”“五常先生通胀建议的第二个问题是，如何推高通胀。我国通胀偏低只是表象，是货币政策传导路径阻塞这一深层次原因产生出来的症状。如果货币政策传导路径能够疏通，地产开发商和地方政府融资平台融资能恢复正常，当前经济低迷的状况就会缓解，不需要央行把通胀推到6%去。而如果货币政策传导路径仍然阻塞，那就算央行降准降息来放松货币，通胀恐怕连2%都很难够得着，就更别提6% 了。”这两个问题也是许多评论关注的问题。就此，笔者有如下讨论：徐高的第一个批评，实际上是质疑通胀目标制，或价格水平目标制。徐高提到了，美联储采用了“灵活的平均通胀目标制”（FAIT），但是似乎控制通胀不够有力。1.利率目标制。其问题是，因为费雪效应的存在，低利率不代表货币宽松，而更可能是反映了低迷的经济环境。因此，无论是短期利率还是长期利率，其高低都可能无法准确反映货币政策的立场。此外，当名义利率降至零时，利率不是一个很有用的工具。芝加哥大学的柯克兰（John Cochrane）教授倡导的新费雪学派（Neo-Fishrian），就阐释了这个问题。2.货币供给目标。弗里德曼曾支持这一目标。其问题是，当货币流通速度变化时，货币数量（无论是M0、M1，还是M2），都不能作为衡量货币政策是否宽松的有效的指标。弗里德曼在其职业生涯的晚年转向支持通胀目标制。3.汇率目标。新加坡就采用了这个体制。但是对于中国这样的大国而言，汇率目标会带来贸易伙伴的较多批评。4.黄金价格目标。罗斯福曾在1933年采用过这个方法。但是金本位制今天已不复存在。5.一篮子商品的价格。张五常教授曾建议采用这一制度。但商品的选择及商品价格的波动可能是一个问题。6.股票指数。问题是股票指数波动较大，可能受与宏观经济名义GDP无关的其他因素影响。7.名义GDP期货目标。问题是名义GDP期货市场尚未建立。货币政策需要一个明确的规则，这几乎是共识。每种货币政策规则都是不完美的，只能根据历史经验及现实条件权衡取舍。可是，货币政策如果不以价格水平为目标，要回到以黄金、利率、汇率或者货币数量为货币政策目标的时期吗？实际上，即使在泰勒规则时期，美联储也是在隐性地盯住通货膨胀。没有任何一个央行会把通货紧缩作为目标。既然如此，为何不直接把通货膨胀或价格水平作为对外公开的目标，从而直接影响公众的预期？以价格水平为目标未必是最优的，但是许多国家采用这种制度，是因为实践表明，这种目标要比利率、汇率、货币供给等其他货币政策规则效果更好。这不是说价格水平目标对于我国是最好的制度，而是说货币规则的选择，需要在不同的制度之间进行比较才能权衡取舍，而不能一概地否定通胀目标制或价格水平目标制。徐高质疑，通胀预期一旦形成，是否有可能降到温和的水平。毋庸置疑，美联储在实际操作中面临着政治压力，导致通胀的时间过长。但也要看到，美联储的一系列加息政策，让通胀在逐步下降。笔者承认，美国在面对政治压力时，让通胀率向下调整，降低人们的通胀预期，确实不是一件容易的事。但是，徐高的观点，即通胀目标制一定会带来通胀过高甚至失控，却不是一个合理的假设。如果定了通胀目标，且央行能够坚定的执行，市场信任央行，降低通胀预期，通胀就不容易失控。通胀失控的条件，恰恰是市场认为央行不够坚定、没有能力或缺乏足够的工具来实现目标。收缩性货币政策有效的条件，是央行是否有足够坚定的信念及能力，能让市场相信央行的政策目标是可以被坚定的政策实现的。实际上，无论是什么货币政策工具，要想有效果，都需要影响人们的预期。如果人们不信任央行会坚定地执行政策目标，那么任何一种货币规则都不会有效果。例如，在利率目标制下，面对通货膨胀，如果央行不能坚定地提高利率，并维持高利率在一段时间，人们就不相信央行有能力控制通货膨胀。因此，收缩性货币政策失效的问题，本质上不是采用通胀目标制或价格水平目标制的问题，而是央行的可信度问题。三、地方平台公司与房地产企业是无可替代的货币流通机制吗徐高认为，我国通胀偏低是由于地产开发商和地方融资平台的融资紧缩造成的。如果对这些部门的融资约束不放松，货币政策传导机制就会受阻，货币就会积压在金融市场，催生泡沫，且无法改善实体经济的增长及通胀状况。首先，徐高混淆了结构性问题与总量问题。结构问题对于财富分配及长期增长至关重要。房地产市场的萎缩可能对经济产生了一定影响，但是货币政策没有将名义收入及通胀维持在一定水平，是导致名义收入下降及整体经济不活跃的重要原因之一。其次，徐高认为货币供给内生于货币传导机制，也就是说，什么样的货币流通渠道，决定了货币供应量的大小。这是许多人常见的一种观念。徐高说的其实是，我国的货币是通过银行向社会流通的，因此银行的主要借款方——房地产企业及地方平台公司——借不到钱了，那么货币就无法流向社会了。这里混淆了货币供给与信贷供给，以及货币需求与信贷需求。银行贷款供给下降，不等于货币供给下降；面对经济环境及政策管制，企业从银行借不到钱，但是货币需求极高，不愿意投资。此外，均衡下流通的货币量与货币需求有关，而不仅仅是基础货币的供给。通过货币数量（M0、M1、M2）是判断不了货币政策宽松还是紧缩的。笔者同意应该取消限购限贷等管制政策，但不认同把土地与住房开发的行业问题作为货币问题这个名义问题的决定性因素。第三，笔者不同意说，房地产及地方融资平台是不可替代的货币流通渠道。实际上，笔者在调研中发现，许多银行已经开始反思过度依赖于房地产商的贷款模式，开始研究制造业，并且提高给专精特新企业的贷款。银行的理念及知识结构的转变，当然需要一个过程，但无论银行业还是房地产企业的基本共识是，老路已经走不下去了。如前所述，央行可以采用的货币政策工具很多：买卖债券、外汇、股票、黄金，降低利率、存款准备金率，对银行超额储备罚款等等。还有买卖一篮子商品，名义GDP期货，直接向居民发数字人民币等等。货币流向经济的可行渠道非常多。笔者支持对于房地产市场管制规则的改革，但是不同意货币政策的有效实施，必须依赖房地产及平台公司作为货币流通渠道的观点。实际上，一旦央行的政策力度促使通胀预期达成，货币流通速度加快，不需要发行太多的货币，货币就会从一部分渠道流向整体经济。只有当货币政策犹豫不决，无法影响公众预期时，才可能导致货币需求提高，货币流通速度下降，导致政策效果不达预期。徐高在文中提出，“不明就里的人只会把基建投资和土地财政分割孤立地看，只看到它们的问题。但理解‘中国模式’的人却知道，这二者合起来，是成立的、且可持续的基建投资商业模式，是别国求之不得的成为‘基建狂魔’的法宝。”笔者承认土地财政对于征地拆除、城市基建、开发区建设等方面功不可没，但是笔者不同意把土地财政与基建投资捧上天，当作中国经济增长的“法宝”来看待。实际上，笔者在与赵燕菁教授的讨论《“土地财政”是伟大的制度创新吗》一文中，已经论述过这一问题。在此基础上，结合笔者近年来的调查研究，想补充几个观点：其一，一些地方债务是用于借新还旧，维持债务链条不断裂，而不是为了增加实际投资。这种寅吃卯粮的现象时有发生，甚至一些地方的土地出让金是用于偿还既往债务的利息，而不是主要用于投资及公共服务。地方债务单纯用于基建的时期已经过去了。其二，不是所有的基础设施投资都会提高企业的生产率。一些地方在没有市场需要的地方投资基建，既不会创造需求，也不会带来生产率的提升。其三，过去房地产与平台公司发展模式的问题，一个很重要的原因是土地市场化不足。一些大城市的土地供应不足，是这些房价高的重要原因，从而变相地导致了房地产及地方平台公司的开发模式。解决问题的长期方法是土地制度改革。土地财政“秘诀”论、“法宝”论可休矣。（2023年12月18日） 
