报告摘要

● 新范式下“杠铃策略”全球共振，90年代日本可以提供部分借鉴。6.3中期策略展望《新投资范式：拥抱确定性！》：市场处于新一轮投资范式转变初期（无风险利率下行、风险偏好偏低），中期配置拥抱“确定性溢价”。8.8《90 年代日本消费复盘：分化与启示》中总结日本90年代穿越经济下行期的三大α消费品种：消费降级&银发经济&精神文娱需求。本文聚焦：上述三大α消费品种对中国借鉴意义如何？中日消费路径存在何种相似与相异？

● 中日路径比较之一：中国消费分层特征更为明显，而非简单消费升级或降级。（1）对比中日典型产品汽车、家电等普及率，中国相较于日本有着更为明显的消费分层特征，第三、四消费时代特征俱有出现；（2）中日差异根源：①居民杠杆率：“生存型消费”与“服务型消费”占比的此消彼长是经济发展过程中的正常规律，但杠杆率的变动会对这一过程形成扰动，源于“财富效应”与“挤出效应”的力量消长。过去杠杆率快速抬升或是造成消费分层更显著的原因之一，2021年中国居民杠杆率初现顶点，中长期下行趋势会驱动消费总量与结构优化，决定了中国并非简单“消费降级”；②中国城镇化率：整体低于日本，内部城乡差异也更为明显，造就各消费时代特征出现重叠。

● 中日路径比较之二：银发经济：从核心驱动看中长期产业前景。人口、收入、支出结构与消费理念等维度看，中国银发经济驱动不亚于日本：（1）人口老龄化趋势及绝对数量增长提供需求侧强支撑。中国年龄结构接近日本1995年；（2）长期财富状况改善与卫生医疗支出提升将潜在需求转化为有效需求；（3）对标海外发达国家，消费理念转变与长期消费支出结构变迁提供中长期扩容助力。

● 中日路径比较之三：国产消费品牌与精神文娱需求扩张。（1）从外贸、政策、文化等角度借鉴日本本土品牌崛起经验：国货消费品牌具备崛起强驱动，线上渠道的成熟提供不同于日本的新驱动；（2）精神文娱需求的长期机遇：中国对此的消费支出占比显著低于日本，参考日本40年消费结构变迁，“生存型消费”占比下降为精神文娱类支出释放长期空间。

●中日对比下的三条中长期线索：（1）线索一：消费分层——新消费业态：消费结构变迁和分层及线上渠道成熟，驱动新消费业态涌现，如性价比导向的共享经济、消费升级业态的悦己经济等；（2）线索二：银发经济——关注银发经济中扩容趋势明确的核心受益方向，如医疗器械/护理保健/家政服务等；（3）线索三：国货与精神文娱——如饮料/休闲食品/美妆个护/旅游等。

●风险提示：流动性收紧、国内经济增长不及预期、消费意愿不及预期等。

报告正文

一、核心观点重温：90年代日本穿越经济下行期的三大消费品种

回顾90年代日本经济下行期的资产价格表现，不确定性环境中“杠铃策略”显著占优。我们自6.3中期策略展望《新投资范式：拥抱确定性！》以来强调：市场处于新一轮投资范式转变初期（无风险利率下行、风险偏好偏低），全球对此亦有共振，资金更加青睐“确定性溢价”，中期配置坚定新投资范式下的“杠铃策略”。而日本90年代的资产价格表现正是对“杠铃策略”有效性的重要验证——日本在“美日摩擦+资产负债表衰退”之下，股市表现以“高股息+科技资产”显著占优！

90年代日本消费板块中的三大α线索同样值得关注，消费股内部分化背后，也是市场在不确定环境下逐优稳健性因子的重要反映。我们在8.8《90年代日本消费复盘：分化与启示》中指出：（1）90年代日本消费内部存在穿越经济下行期的三大α线索：①消费降级——经济下行期的自然选择，如新型啤酒、平价服装等；②银发经济——老龄化背景下的需求刺激，如医疗保健、个护用品等；③精神文娱需求——物质条件基本满足后的理念变迁，如动漫游戏、休闲旅行等。（2）消费股内部分化背后同样折射出市场在不确定性环境中逐优稳健性因子：①消费板块中资产负债率最低、偿债能力最优的行业股价表现最佳，如服务业/医药等；②90年代中占优的“低估值/高股息/低杠杆”组合中，以科技+消费占比居前，股价同样占优。

本文聚焦：上述三大α消费品种对中国借鉴意义如何？中日消费路径存在何种相似与相异？将从中日三大消费路径的对比展开。

二、中日路径比较之一：消费降级or消费分层？

（一）日本：从70-80年代的消费升级&品质化→90年代消费降级&追求精神消费

参考日本作家三浦展在《第四消费时代》中所述，日本百年消费变迁史可做如下四阶段划分：

（1）城市化消费（1912-1944）：城市化加速扩张，东京人口占全国人口比重在1920-1940期间由6.6%上升至10%，人口出生率高且老年人占比低，消费主力为中等阶级家庭和时尚男女；

（2）规模化消费（1945-1974）：城市化进程进一步加快，由原先的东京等大城市扩大到全国范围，大城市消费倾向依然明显；消费走向规模化，“传统3C”开始全面普及，消费者主力为小家庭和家庭主妇；

（3）消费升级&品质化消费（1975-1995）：从石油危机开始到低增长，再到泡沫经济，人均GDP逐步进入较快的提升期。人口增长率和出生率均开始下行，老年人比例开始提升，消费者开始追求消费质量，个性化和定制化消费特征显著，乘用车和空调等高端耐用品加速普及，消费主体由家庭变为单身者；

（4）消费追求性价比&注重精神需求（1996-）：90年代人均消费支出增速趋缓，人口老龄化与家庭小型化特征更为显著，人口出现负增长的同时老龄化问题凸显。消费者主力转变为各个年龄层面的个体。消费更加注重性价比，整体趋于朴素和本土化，同时更加注重精神文娱需求。

20世纪70-80年代，消费能力增长+消费理念转向品质化推动日本消费升级。20世纪80年代，日本经济处于快速发展阶段，期间日本商业销售额和人均消费支出均稳步增长，1980-1990期间商业销售额年度复合增速4.32%，从耐用品普及率来看，以暖风机、摄像机为代表的品质化耐用品普及率在80年代快速抬升，日本两人以上家庭1982-1990期间暖风机普及率由18.5%提升到53.6%，提升35.1pct，同期摄像机普及率由8.2%提升到23.7%，提升15.5pct，反映出这一时期日本消费的品质化、个性化和定制化倾向。

90年代开始在就业与收入预期不稳定环境下，出现“消费降级”特征。90年代受经济增长中枢下滑及收入预期恶化的影响，居民消费理念回归性价比，例如日本二手市场凭借所售卖商品的价格优势，市场规模逐年攀升，大型的百货商店和传统超市在商品价格水平和消费场景特征上均处于劣势，逐渐被更符合个人购物需求的微型便利店所替代。1991年开始，日本百货商店的销售额持续大幅下降，从1991年的12.1万亿日元下降至2020年的4.7万亿日元。与之相反，便利店销售额从1998年的6万亿日元上升至2020年的11.6万亿日元，便利店门店数量从1990年的17,408家上升至2021年的55,838家。

（二）中国：主要特征在于消费分层，而非简单消费升级或降级

中国各消费时代特征叠加的情况较为显著，如第三、四消费时代特征俱有出现，并非简单线性变化。正如三浦展《第四消费时代》中所提示，消费社会的变迁并不意味着此前的消费时代消亡，即使在第四消费社会，前三消费时代特征也会在一定程度上存在。而中国相较于日本，在多种因素之下各时代消费特征叠加的现象更为明显，“消费分层”的现象也更为明显，对于这一现象原因的探讨，我们将从居民杠杆率与城镇化率两个角度来展开。

（三）中日路径差异的根源：“居民杠杆率+城镇化率”视角

视角一：中日居民杠杆率：杠杆率的快速抬升或在一定程度上对消费结构正常变迁产生影响，是造成消费分层特征更为明显的原因之一。

中日差异性的根源之一，我们提供居民杠杆率的分析视角，日本居民杠杆率首次见顶出现在1990年前后，2000年以后开始趋势下行，中国是2021年开始出现下行迹象，杠杆率之于消费总量及结构影响如何？基于20世纪70年代以来发达国家经验看——

总量视角：在居民杠杆率低位上行阶段，加杠杆会在一定程度上促进消费规模拉升，即在对未来良好预期之下强化“财富效应”；但当杠杆率至于高位之时，则会抑制消费总量增长（如21世纪初的英美，20世纪90年代的德国，80年代后期的日本等），即高负债形成对消费的“挤出效应”占据主导。尤其如日本90年代地产泡沫破灭后的资产负债恶化，消费总量水平长期低位不振，显示前期高负债或在一定程度上透支了未来需求。而在杠杆率高位回落过程中，消费总量多能获得较强的回暖驱动（详见图12美德日英等发达国家经验）。

结构视角：“生存型消费”与“服务型消费”占比的此消彼长是经济发展过程中的正常规律，但杠杆率的变动会对这一过程形成扰动，源于“财富效应”与“挤出效应”的力量消长。以日本来看，70-80年代经济向好时，杠杆率与服务型支出占比同步上行，处于典型的消费升级时期，“财富效应”占据主导；但至80年代后期，地产泡沫带来的杠杆率异常上行，不仅导致消费总量受到抑制，服务型支出占比的抬升亦有放缓。2000年以后在杠杆率高位回落，驱动服务型支出占比继续上行。

中国2020年以前杠杆率的快速抬升或在一定程度上对消费结构变迁产生影响，是造成消费分层特征更为明显的原因之一。中国2021年杠杆率初现顶点，在整体地产复苏较弱、房价上行趋弱的阶段，居民杠杆率高位回落趋势或将继续。（1）消费总量视角看，未来“挤出效应”的削弱将会释放长期消费空间，对于中长期消费回暖驱动应当更为乐观；（2）消费结构视角看，杠杆率高位回落阶段对消费结构优化的作用较强，中国“服务型消费”的占比或以更快的速率抬升。疫情后的资产负债表修复承压或将对消费总量回暖带来扰动，但以更长期的视角而言，杠杆率高位回落带来的消费结构变迁机遇值得关注，且中国当前“服务型消费”占比要显著低于日本。

视角二：中日城镇化率水平及内部差异

中国城镇化率整体低于日本，内部情况较日本更为复杂，造就消费时代特征显著重叠。对比中日城镇化率水平，中国2022年城市化率为63.56%，大约对应日本第二消费阶段中期水平，近年来中国城镇化率稳步提升，中日城镇化率之差显著缩小但目前仍有差距。同时近年来中国基尼系趋势下行，但整体水平仍高于日本，以及中国城乡恩格尔系数之差，显示国内在消费能力、观念上存在更明显分化，强化了中国不同消费时代的叠加效应。

（四）中国所处消费时代的刻画与长期潜力空间解析

中国当前所处消费阶段的刻画——以典型产品（汽车、家电等）为例：中国城镇地区大约对应日本第三消费时代中期，农村地区对应第三消费时代初期。从传统耐用品来看，日本在第二消费时代结束时洗衣机和电冰箱普及率分别达到97.40%和96.65%，中国城镇家庭每百户存量大概在2016已经达到这一水平，中国农村家庭则在2022年刚达到这一水平；从空调存量来看，中国城镇和农村地区2022年空调存量（每百户）分别为163.50和93.20，均已经超过日本第三消费时代末期水平，从乘用车存量来看，中国城镇地区2022年乘用车存量（每百户）为51.40，对应日本第三消费时代初期水平，中国农村地区2021年乘用车（每百户）存量为30.20，仍滞后于日本第二消费阶段末期水平。仅以此视角来看，中国整体第三消费时代特征更为明显，城镇地区消费演进整体快于农村地区。

对比日美等发达国家看长期空间，中国具备可观的消费潜力释放。未来消费升级的空间来源于收入与消费支出的潜力，以人均最终消费支出来看，2022年中国人均最终消费支出4564.2美元，在疫情扰动下同比下降6.4%，2013-2022年复合增长率为6.6%，而日本1995年人均最终消费为23293.3美元，以居民最终消费率来看，2021年中国居民最终消费率38.1%，较2011年增长3.2pct，1995年美日居民最终消费率分别为65.0%，52.7%。对比典型发达国家，中长期而言中国尚具备充足的消费潜力释放。

三、中日路径比较之二：银发经济——从核心驱动看中长期产业前景

（一）过去30年日本银发经济扩张的历史经验

90年代是日本银发经济快速扩张期，人口老龄化加速驱动医疗支出不断扩张。自20世纪70年代起，日本的出生率和生育意愿便进入下行区间，导致日本的人口结构趋于老龄化，日本医疗支出占GDP比重在90年代开启新一轮上行。其国内人均医疗支出从1970年的20,300日元上升至1990年的160,100日元，后继续攀升至2021年的340,600日元，1990年-2021年复合增速为2.47%。90年代的日本股市也从侧面反映了人口老年化驱动下的医疗业繁荣，医药成为消费板块中表现最强的品种。受益于银发经济，保健品在泛消费中实现逆势扩张，护理产业蓬勃发展，尤妮佳等行业龙头在此期间崛起，美护行业亦在经济下行阶段展现强韧性。（详见8.8《90年代日本消费复盘：分化与启示》）。

（二）银发经济核心驱动的中日对比：人口、收入、支出结构与消费理念

核心驱动一：人口老龄化趋势及绝对数量增长提供需求侧的强支撑

从人口年龄结构上看，当前中国比较接近1995年前后的日本。从横截面的年龄构成来看，1995年日本和2022年中国的人口结构均呈橄榄球形。根据国家统计局的数据，2022年中国0-14岁人口、15-64岁适龄劳动人口、65岁以上老龄人口数量占比分别为16.9%、68.2%和14.9%，这一年龄结构比较接近1995年的日本，彼时日本同口径占比分别为16.0 %、69.5%和14.6%。

中日两国人口年龄结构的变动路径存在相似之处。中国65岁以上人口占比趋势上升，分别于2001年和2021突破7%（轻度老龄化）和14%（深度老龄化）的国际标准，期间劳动力人口占比整体有所下降。而日本的老龄人口占比则从1970年的7.2%升高至1991年的14.1%，15-64岁适龄劳动人口比重在1991-2000年期间降低至68.06%。

中国人口总抚养比自2010年开始上行，老龄人口绝对规模扩大是“银发经济”需求侧的根本支撑。据统计局数据，2022年中国65岁以上人口总数约为2.1亿人，老龄人口规模将在需求侧推动“银发经济”发展。中日社会总抚养比在2010年出现拐点，此后开启趋势上行。中国老年人口抚养比于2021年首次突破20%，且于2022年达到21.80%，接近于日本1995年的水平（21.55%），意味着中国“银发经济”的需求侧支撑与90年代的日本存在相似之处。

核心驱动二：基本收入及卫生医疗支出为市场带来有效需求

以日本看，老年人财富拥有量在各年龄段中居前，使得市场需求成为有效需求。根据日本金融广报中央委员会发布的《按户主年龄划分的储蓄余额与在职家庭年收入比率（2018年）》，日本60-69岁及70岁以上人群所掌握的家庭平均储蓄额高于平均水平（2人以上劳动者家庭），表明老龄人整体所掌握的可支配财富较其他年龄段更多。中国人均收入同样存在中长期改善的趋势，老年群体掌握的资产逐渐增多，具备转化为有效需求的驱动。

核心驱动三：消费理念转变与支出结构的变迁打开医疗卫生支出的扩容空间

相比于典型发达国家，中国医疗卫生支出水平尚有较大的提升空间。根据OECD发布的健康统计数据，当前中国卫生总支出占GDP比重约在5%左右，整体低于日本、美国、德国等发达国家（分别保持在10%、17%、11%左右波动），相较于OECD平均9%的整体水平也有一定差距。从人均医疗支出数据来看，2019年中国人均医疗支出为688美元，其中政府支出和私人支出分别为399.15、276.78美元，低于日本、美国、德国（分别为4691美元、10948美元、6518美元）。从消费支出结构来看，过去几十年间日本医疗保健消费支出占比不断抬升，从1975年的2.44%提高至2008年的3.75%。从近年来中国消费支出结构变动看，传统衣食住行的支出占比处于下行趋势中，医疗卫生支出存在较为确定的中长期扩容空间，人口老龄化与消费理念的转变（在基本生活需求满足后更加关注自身健康）提供进一步助力。

四、中日路径比较之三：国产消费品牌与精神文娱需求扩张

（一）国产消费品牌的崛起契机——日本经验与中国驱动

从外贸、政策、文化等角度看日本本土品牌崛起的经验。以日本经验看，伴随90年代消费偏好转向优价平价品牌、环保意识的增强、及更多的符合本土生活习惯消费品的推出，日本本土品牌迎来发展契机，这也反映了民众重品质、自定义和趋于理性的多元消费观。同时日本80年代中后期从贸易立国转为内需为主的政策转向为本土品牌崛起提供了强力政策支持。从这一角度看，中国存在不亚于日本的本土品牌驱动力：一方面是加快培育完整内需体系，支撑畅通国内经济循环的政策支持，另一方面是Z世代作为新一代消费主力人群逐步成熟，拥有更强的自主意识和文化自信，认同国牌的产品品质与文化内涵。同时短视频和直播电商行业的火热，为国货品牌提供了一个更多元化、更个性化且更便利的渠道直达消费者。

近年来国货品牌关注度也在持续提升。环球时报舆情中心数据显示，部分领域的国货品牌更受消费者青睐，如食品、乳品饮料品类国货拥有超过60%的选择率，家居用品、医药保健、酒水、服装等赛道国货选择率超过55%；美妆个护和汽车方面国货品牌偏好相对较低，选择占比分别为30%和27%。另外根据抖音电商平台的统计数据，2021和2022年国货销量分别同比增长667%、110%，个护家清、美妆等细分品类快速增长；同时2022年国货搜索量同比增长165%，国货短视频同比增长3652%，反映出消费者对于国货品牌的关注度正在快速提升。

（二）精神文娱需求的长期机遇——中日消费支出结构对比

中国居民精神文娱消费占比低于日本，中长期而言存在较为确定的扩容空间。从消费支出结构来看，2014-2021年间，中国居民精神文娱支出（包含教育、文化娱乐、交通通信）长期保持在30%左右，2020年和2021年分别为28.1%和29.6%。而日本劳动者家庭精神文娱消费支出占比在1975-2008年间不断提升，交通通讯、教育、阅读和娱乐、休闲用品支出占比分别从1975年的6.74%、2.75%、8.70%、1.68%（合计19.87%）提升至2008年的15.60%、6.07%、10.80%、2.27%（合计34.75%）。相较于日本，现阶段中国居民在食品、居住、衣着等“生存型消费”上的支出占比较高，文化娱乐方向的“享受型支出”占比则较低，中长期而言存在较为确定的扩容空间。根据恩格尔系数的一般下行规律，参照日本过去40年内消费结构的变迁，“生存型消费”支出占比的下降为文化娱乐类支出释放长期空间。

五、中日对比下的三条中长期线索——消费分层、银发经济、国货与精神文娱

（一）线索一：消费分层——新消费业态（共享经济/悦己经济等）

中国消费结构的变迁伴随新消费业态的涌现，高性价比共享经济和悦己消费并重，网络直播业态助推繁荣。（1）从高性价比新消费业态来看：中国共享经济快速发展，2022年共享经济总额3.8万亿元，同比增长3.9%，2017-2022年复合增速为13.0%；（2）从消费升级业态来看：中国悦己消费发展趋势明显，根据艾媒咨询针对新青年兴趣消费的调查中，64.9%的调查对象会选择“取悦自己”作为自己的消费动力，其次分别是“圈层社交”和“自我治愈”，整体围绕自身的体验和幸福感展开。此外中国直播行业业态也处在繁荣阶段，截至2023H1中国网络直播服务用户规模达到7.7亿人，同比增加6.9%，2016.6-2023.6复合增速为13.0%，同时中国网民网络直播服务使用率达到71.0%，同比提升0.7pct，2016.6至今提升25.2pct。

（二）线索二：银发经济——医疗器械/护理保健/家政服务等

老龄化趋势激发市场对银发经济关注度，众多细分赛道迎来发展机遇。根据艾媒咨询的测算，中国养老产业市场规模在2021年达到8.8万亿元，并有望于2027年突破20万亿元，2022-2027年复合增速达15.42%。线上销售渠道的成熟进一步催化这一需求，美妆、婴幼洗护、粮油调味、护理品等众多电商消费品类受到银发消费群体关注和青睐。随着中国老龄化程度的不断加深以及电子商务平台助推，银发人群线上消费规模不断扩大，对于消费品类的关注也更为多元化。

个人护理、保健、医疗器械等是银发经济发展的核心受益方向。养老服务方面，根据中国老龄科研中心报告分析，中国老年人需要上门护理服务人数正处于高速增长通道，预计至2030年达到5897万人，到2050年超过7600万人。此外，全国老龄办发布的“我国城市居家养老服务研究”调查显示，我国城市中48.5%的老年人有各种的养老服务需求。其中家政服务占25.22%，护理服务占18.04%，但目前需求满足程度尚待提升。医疗器械方面，根据弗若斯特沙利文的统计，中国医疗器械市场规模从2016年的3700亿人民币增长至2020年的7298亿人民币，期间年复合增长率为18.5%，到2030年预计达到16888亿人民币。休闲娱乐方面，“银发旅游”成为潜力巨大的热门赛道，休闲娱乐也是老龄人消费的重要方向，2022年8月，银发人群在旅游服务APP行业活跃渗透率达4.5%，同比提升1.8pct。

（三）线索三：国货与精神文娱——饮料/休闲食品/美妆个护/旅游等

依上述，以中长期视角下的日本经验看，国货消费品牌具备崛起的强驱动，饮料/休闲食品/美妆个护等最为典型。外贸、政策、文化等角度看中长期的中日对比，中国国产消费处于崛起的有利环境中，短视频和直播电商等新业态为行业扩容带来重要催化。随着居民可支配收入中长期改善和国货品牌崛起，中国休闲食品市场规模持续增长，2021年市场规模达8419亿元，预计2026年有望增长至11829亿元。同时根据2022Q3京东电商平台休闲食品板块市占率统计，国货品牌良品铺子和三只松鼠以14.4%和10.8%的市占率领先。美妆个护行业在经历疫情影响后开启复苏，行业复苏有望稳步发展，国产品牌迎来发展机遇。以彩妆市场为例，国产品牌市场份额大幅提升，“国产替代”进程较快。2018-2021年本土彩妆品牌占国内彩妆市场中的份额由20.8%提升至28.8%，三年内约提升了8pct，完美日记等众多国货彩妆品牌崭露头角。

六、风险提示

全球流动性收紧斜率超预期（美联储加速紧缩、欧央行快速加息、日本央行宽松货币政策转向等）、国内经济增长不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复、“稳增长”政策力度不及预期等）、国内消费意愿提振不及预期等。

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本报告信息

对外发布日期：2023年10月25日

分析师：

戴康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

李学伟：SAC 执证号：S0260522070010

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