保持理性与冷静

JIC投资观察原创文章

译者：雨佳
在新冠肺炎疫情对全球市场带来恐慌的同时，全球债务也在不断攀升。
国际金融研究所（Institute of International Finance）银团研究显示，2019年第三季度，全球债务总额接近253万亿美元，与GDP之比为322%，创历史新高。
在这种背景下，如果病毒持续向全球扩散，金融体系里任何一点差池都有可能引发新一轮的债务危机。
01
短期来看，信贷市场的表现很关键。疫情一开始，市场受挫，债券收益和借贷成本均有所下降，但市场环境收紧了对小企业的融资，使他们进入债券市场变得更加困难。
然而在3月3日美联储降息50个基点后，其1%-1.5%的联邦储蓄利率仍高于对政策敏感的2年期国债0.8%的收益率。
TS Lombard首席经济学家Charles Dumas表示，如果美国银行业因放贷盈利空间缩小而收紧信贷的话，收益率曲线倒挂将进一步增强挤出效应。
这一点尤为重要。自08年金融危机以后，全球金融系统的债务积累多在非金融板块。在目前全球产业链受到波及、企业减产的情况下，非金融类企业的盈利能力下降，偿债能力将更加困难。
事实上，在利率超低、甚至负利率的金融环境下，新冠肺炎疫情预示着信用紧缩的前景。
几周以来，多个发达国家政府明确表示，面对新冠肺炎疫情带来的挑战，他们随时准备采取积极的财政与货币政策予以应对。
但是这样的政策行动于长期而言，其实是一种导致原始金融危机功能性失调的货币政策，也将进一步加重全球经济面临的债务积压问题。
这种危险是金融体系中几十年来的老大难。自上世纪80年代末，各国央行，尤其是美联储采取了后来所谓的“不对称货币政策”，即当市场下行时，央行出手扶持，但当市场泡沫泛滥时，央行却未能将之及时扑灭。带来的后果自然是金融业的过度风险。
自金融危机后，央行的量化宽松政策——包括购买政府债券及其他资产，实际上均是“不对称手段”的延续。随之而来的、为银行兜底的安全网，其规模和时长都是前所未有的。
政策的持续宽松加大了债务支撑的私有开支，使得超低、甚至负利率对于需求的刺激效果越来越弱，从而进一步延长了本就超时的经济周期。
巴塞尔国际清算银行货币经济部主任、也是当时少数预测到08年金融危机的William White说，超宽松货币政策带来了极度的道德风险，因为央行不断下降的信贷标准、持续累积的债务等非常规政策，极有可能为下一个经济周期铺好了路。
02
把今天的情况与金融危机前后那段时期作比较，会带来一些启发。金融危机后，政府债务剧增，而现在的情况却有所不同，私有领域的债务不是聚集在房地产和抵押贷款上，而是在公司债务上。
国际经合组织（OECD）最近一份报告称，截至2019年底，全球非金融类公司债发行在外的股份已达13.5万亿美元，创历史新高，是2008年12月按实值计算规模的2倍。
鉴于谷歌母公司Alphabet、苹果、脸书和微软四家公司去年年末的现金净额总计为3280亿美元，可以看出美国大部分的公司债务集中在传统行业。非科技类企业的现金不充裕这一状况，将进一步削弱它们的偿债能力。
在某种意义上，公司债务占主导的金融体系要比之前的次贷危机好一些，因为银行本来就是短借长贷，它们受到的公司债务风险没有机构投资者——比如保险公司、社保基金、共同基金、ETF等机构所面临的那么大。
即便如此，一旦投资者信心持续低迷或者某天利率突然回升、市场崩溃时，银行业也在劫难逃。这样的结果将导致银行贷款违约，连同抵押品价值的缩水。
各大央行的资产购买行为将导致市场上某些资产供给偏少，相应类型的资产价格就开始不顾基本面毫无理由的疯涨，而投资者已习惯于“央行保底”，通常会不计估值、不顾风险地寻求高收益。
因此当新冠肺炎疫情过去后（如央行缩表），资产价格也将岌岌可危。最后，金融体系里的风险仍然是大规模地被错误定价。
03
OECD的报告指出，与上一次信贷周期相比，如今的公司债就整体而言，其信用质量低、到期时间长、契约保护弱（对于债券持有者的权利，比如对未来借款的限制、或者分红等）、偿付要求高。
更长的存续期意味着，债券价格对利率更加敏感，同时，信用质量的下降使得债券市场更易受到货币政策变化的影响。自疫情开始后，监管机构加大了商业银行资本充足率的要求，使得银行做市行为减少，大大加剧了市场的波动性。
在市场下行趋势中，最近一些大规模BBB级债券的发行（最低级别的投资品类）很有可能被再次降级。
目前全球一共有1.3万亿杠杆贷款。所谓“杠杆贷款”（leveraged loan)是针对高负债、低评级企业发放的担保贷款。2017年，全球杠杆贷款的发行额高达7880亿美元，高于金融危机前的峰值——7620亿美元，当时，美国的杠杆贷款为5640亿美元。
大部分这类债务被用于财务并购和股票回购。尽管对权益市场做过充分估值，公司管理层对于股票回购还是有很强的动力，因为这会减少权益资本、提高每股盈余，进而使业绩报酬上升。但是这波操作对公司的资产负债表无疑是一种削弱。
欧洲央行前首席经济学家Otmar Issing表示，央行持续性的低利率政策影响深远，因为这会导致资本严重的错误分配，那些不能支付利息的僵尸银行和企业将得到持续输血。
国际货币基金组织（IMF）近期的全球金融稳定性报告通过模型模拟强调了这一点。在该模型中，IMF表明，如果遭遇一场程度只有2009年一半的经济衰退，那些未清偿债务总计高达19万亿的公司，其收益将不足以偿债。
总的来说，低评级公司债务的大量累积很有可能引发下一轮经济萧条。各大央行的超宽松货币政策也会导致“灾难短视”。
这是经学家的语言，简而言之，就是自满的意思，这是任何一场金融危机的先决条件。如今，最大的自满情绪就是过度通货膨胀，以及相信央行某天（大概比绝大多数人预计得早）出其不意地提高利率，让市场措手不及的可能性。
可以理解。这种短视不仅仅是疫情的副作用。自从金融危机以来，负债重重的发达经济体一直被国内需求不足所累。所以各大央行最近也难达到通胀目标。
与此同时，劳动力市场的紧缩并没有带来工资的上涨，使得许多经济学家怀疑失业率下降与物价上涨的传统关联是否还存在。
04
全球经济仍有通缩——增长乏力、债务依赖的冲动。
当央行非传统调控手段效果逐渐递减，尤其是利率为零时，怎么来解决经济停滞会是个紧迫的问题。
随着全球疫情的蔓延，各国普遍有一个共同认识，那就是：或将有必要采取更积极的财政政策。
目前，对于货币融资增加财政赤字的呼声越来越高——即日本所采用的，政府通过央行增加货币投放来弥补财政赤字的方法（实质就是把财政赤字货币化）。
货币融资法一直是高通胀的先导。呼吁采用货币融资的人认为，只要融资数量掌控在独立央行手中，这样做的风险是可控的。但是自上一轮金融危机以来，央行的独立性已受到严重威胁。
人口统计也与此相关。伦敦经济学院的Charles Goodhart和摩根斯坦利的Philipp Erfurth称，劳动人口与退休人员数量之比的下降，很有可能赋予劳动力更多的议价能力。
随着老年人放弃节约，家庭储蓄也有所下降，这将使得实际利率很难再度走高。
05
在债务累积的背景下，一个更加紧迫的问题是，监管机构的应对是否足以抵御下一场系统性的金融风险，以及银行的资本金是否充足，为资产错误定价带来的后果垫付损失？
以史为鉴可以知兴替。过去200年间，金融业发生危机相对少的时期出现在上世纪30到70年代。那是因为监管机构对1929年大萧条以及后续的银行破产采取了极为严苛的措施。当时，银行业变身为低风险、实用型的行业。
然而从20世纪70年代开始，监管机构束缚金融行业的紧身衣被脱掉，一步步造成了70年代中期基于不动产的金融危机、80年代的拉美债务危机、90年代早期商业不动产造成的经济危机等等。
尽管自2008年后，各国采取了一系列、甚至有些过度的金融改革措施，但是这些措施很明显地漏掉了“债务融资税收低于股权类融资税收”这种操作。
并且，金融行业的变化日新月异，监管者的反应常常是滞后的，还时不常被迫为监管套利买单。
要预测金融危机的触发点或是爆发时间几乎是不可能的。即使面临新冠肺炎疫情的威胁，金融危机暴发的几率也不高。
但是公共部门以及非金融板块的债务累积已然是一个雷区，许多新兴市场如此，美国和英国也如此，更别提比美国脆弱的欧洲大陆银行系统了。
已故的美国经济学家Herb Stein曾说过，无法永恒的东西一定会在某刻停止。所以结论是：系统性麻烦或许正在富集。
编译来源：
The seeds of next debt crisis, by John Plender, Financial Times; March 4th, 2020
The case for monetary finance –an essentially political issue, by Adair Turner,  IMF 16th Jacques Polak Annual Research Conference, November 5th, 2015
美联储紧急降息，全球风险情绪恶化，08年危机会历史重演吗？
本文译者雨佳。文章为作者独立观点，不代表JIC投资观察立场。
继续阅读
阅读原文
关键词
美国
经济
银行
利率
监管机构
金融危机
金融体系
新冠肺炎疫情
杠杆贷款
货币融资