一出好戏
JIC投资观察原创文章

译者：雨佳
3月6日10点16分，俄罗斯能源部长亚历山大·诺瓦克走进OPEC位于维也纳的总部大楼。他很清楚自己的底牌。
在与沙特能源部长——阿卜杜拉阿齐兹·本·萨尔曼（即沙特王储默罕默德·本·萨尔曼的异母哥哥）会谈5小时后，诺瓦克留下了俄罗斯拒绝石油减产的决议。走出大楼，他告诉在外等候多时的记者：“从4月1日起，产油国将不再限产”。维也纳上空阴云密布。
近来，新冠肺炎疫情全球大流行对国际原油的需求造成崩塌式冲击。根据高盛最新报告，由于全球各地实施封锁措施，预计4月将减少1870万桶，而今年全年全球石油需求平均每天将减少110万桶。
在与俄罗斯能源部长会谈的前一晚，沙特就召集了其余OPEC成员，商讨在未来3个月内，日均减产150万桶石油的计划，同时，他们希望OPEC+成员（主要是俄罗斯）也能统一减产步伐。
然而，俄罗斯断然拒绝了减产的提议，因为减产保价只会便宜美国的页岩油，挤占自己的市场份额。
沙特在不到一天的时间，居然来了个剧情大反转。原本提议减产的沙特，现在不仅不减产，还要原油降价。
3月7日，沙特最大的国有能源公司——沙特阿美宣布4月外销原油最大降幅8美元每/桶，最大的折扣给了东北欧国家——俄罗斯重要的原油出口市场。
几天后还宣布自4月1日起，将日均原油产量提高到史无前例的1300万桶/天。如此双管齐下，正式打响了石油价格战。
消息一出，市场哗然。布伦特原油、WTI（西德克萨斯州中质原油）期货开盘暴跌34%，创1991年海湾战争以来的最大单日跌幅。
全球油气巨头眼睁睁看着自己的市值在一天内蒸发数千亿美元。之前还是全球市值最大的埃克森美孚公司， 24小时后市值腰斩到2220亿美元。沙特阿美的股价在3月9日这一天蒸发了3300亿美元，俄罗斯石油公司的市值在两周内减少40%。
IHS Markit能源专家评论道，在全球原油需求如此疲软的时候，这无异于一次核战争版本的石油价格战。

01
城门失火，殃及池鱼

当沙特和俄罗斯在原油市场交战正酣之际，美国的页岩油产业开始抽搐。
美国是世界上首个实现页岩油商业开发的国家。2008年前后，随着水平井和水力压裂技术的成功应用，美国页岩油的产量得到迅速提高。
2011年，美国页岩油年产量首次突破5000万吨，到2018年时，突破3亿吨。2020年3月初，美国以日产1300万桶原油的实力稳居世界前列。
在墨西哥湾，输油管和其他原油相关基建如雨后春笋般出现，源源不断地把德克萨斯州出产的原油输送到世界各地。国际能源署（IEA）认为，2024年以前，全球新增石油供应的70%以上将来自美国。
页岩油革命改变了美国的能源结构，大大减少了美国对原油进口的依赖。特朗普在今年初曾表示，美国是世界第一大石油和天然气生产国，能源是独立的，不需要中东石油。
但页岩油的不同之处在于，它的产出递减率极高。通常，一口页岩油井在第一年能大量产出，第二年，产量骤减，慢慢越来越少，直至枯竭。要保证页岩油产量逐年平衡，就必须不断地开凿新的油井。
美国今年本来计划要新开采14000口油井，Rystad Energy咨询公司估计，总计开采成本在1000亿美元以上。
美国的页岩油行业很多都是中小企业，其产业逻辑是：融资、打井、增产，不断循环。
据有关资料表明，自2000年以来，美国页岩油开发投资已超过1.2万亿美元，长期的负现金流和高负债使得页岩油发展可持续性备受质疑。不少页岩油公司靠着继续借债、发展技术、缩减开支、降低生产成本度过了几年寒冬。
IHS Markit数据显示，美国页岩油行业在2018年首次实现了16亿美金的年度净现金流入，要应付长期债务问题，恐怕要到2023年。
但是进入2020年，在新冠肺炎疫情导致全球原油需求锐减，再加上沙特和俄罗斯的油价大战，美国页岩油行业早就吃不消了。据波士顿咨询（BCG）分析，页岩油50美金/桶是成本。国际原油价格为100美金/桶时，页岩油能大赚，而低于25美金/桶，页岩油企业就活不下去。
而3月29日，国际原油价格跌破20美元/桶，接近18年来最低水平，WTI跌至19.92美元/桶，下跌逾6%。美国大型能源公司损失惨重。
雪佛龙（Chevron）早在3月24日就宣布，今年在二叠纪盆地页岩油区的资本性开支将减少20亿美元。（二叠纪产区是美国页岩油投资回报率最高的盆地，与鹰滩产区加起来贡献了全美2/3的原油产量。）预计今年美国整体页岩油区的资本性开支将从去年的1070亿降至640亿美元。
德克萨斯州多名议员曾联名给特朗普写信，希望他缓解石油行业面临的压力，他们还给商务部长写信，要求他针对沙特和俄罗斯展开调查，明确他们的石油政策是否构成过度倾销。
据彭博社报道，特朗普本周二（3月31日）表示，将分别与俄罗斯总统普金和沙特王储默罕默德·本·萨尔曼（MBS）通话，希望从中调停，中止双方的石油价格战。
俄罗斯方面做出了些许让步、但无实际举动的姿态，沙特则很骄傲地蔑视了这种外交压力称，除非包括美国在内的世界主要产油国均同意减产，沙特才不会继续“油漫全球”。
4月1日，沙特阿美公司在社交媒体上称，“把能源可持续性地交付给世界，是一种文化”，“15艘巨型油轮已满载1880万桶物美价廉的原油，整装待发”。石油战全面开打。
应声倒下的是位于美国丹佛市的怀丁石油（Whiting Petroleum）。美国当地时间4月1日，这家页岩油企业股价暴跌44%， 股价仅剩0.37美元，成为首家因为油价战申请破产的企业。
02
一时冲动，还是棋高一着
？

从表面上看，沙特和俄罗斯在全球大流行病时期打油价战似乎不可思议。
一方面，原油和石油产品占据俄罗斯出口总额的半壁江山。石油价格下跌，势必大幅削减其出口收入，影响国家财政收入。
另一方面，沙特对石油的依赖程度更高。2018年，原油及石油产品价值一度占到总出口额的66%，在目前沙特财政赤字的情况下， 低油价将进一步扩大该国的财政赤字。
但从博弈理论的角度而言，两国在这个时间节点打油价战，或是蓄谋已久的高招。
OPEC长期以来把“稳定国际原油价格”视为己任，但在实际操作中，国际原油市场的涨跌轮回才是它的实际利益所在。
当原油价格抬升，石油垄断组织得到更多收益的同时，却不得不被那些高成本产油国切割部分市场份额（美国近两年拼命增产原油，吃掉了本属于沙特和俄罗斯的利润）。
但是，作为OPEC竞争对手的这些产油国生产成本居高不下，在低油价面前不堪一击。一旦OPEC这样的石油垄断组织向市场大规模增加原油供给、油价暴跌时，高成本产油国的市场份额又会被重新夺回来。石油组织再次垄断市场。
一般来说，通过油价暴跌垄断市场需要某种“危机”时刻来促成。这样的情况过去发生过很多次。20世纪90年代末，催化剂是亚洲金融风暴造成的石油需求紧缩；而2014年，国际油价暴跌的原因则是主要是美国页岩油出现井喷式繁荣使然。
市场似乎一直在等待类似的时刻。当2020年新冠肺炎疫情来袭，沙特和俄罗斯毫不犹豫地抓住了这个绝佳时机，他们要看看全球的原油储存能力几何。
向全球市场大规模投放原油需要提前筹划。沙特若是突然决定要增加原油供给，其库存应该会在短时内下降，但与此相反，沙特原油库存自油价战开始后大幅增长。
这从某种角度可以说明，3月6日，沙特和俄罗斯两国能源部长走进会议室那一刻，已经充分准备好要向市场投放原油。
2月中旬，沙特和科威特解决了一项长期搁置的争端，在停产四年多后，两国共同授权，重新恢复了Wafra等共有油的生产。这似乎也说明，沙特在维也纳会议面对俄罗斯对减产说“不”时，减价放油的决定绝非一时冲动之举。
03
打油价战，俄罗斯的底气何来？

原油低价抛售将损害大部分产油国的利益，但却能带给沙特和俄罗斯长远的好处。两国原油生产成本之低，资金储备之大，足以让它们挺过油价暴跌的损失。
俄罗斯已把近两年油气领域的超额收益放入了“国家福利基金”中，作为石油财富储备安全气囊，以备不时之需。据《金融时报》称，该基金目前累计高达1700亿美元，就算油价跌破每桶30美元以下，这笔基金也可以维持10年之久。
当与沙特的油价战开打后，俄罗斯石油公司（Rosneft）的市值被抹去近4成，公司总裁、普金多年的忠实伙伴伊戈尔·谢钦（Igor Sechin）却轻描淡写地表示，“这没什么好大惊小怪的，市场是受到震动，但最终，市场将通过这次波动得到修正。”
谢钦相信，原油不限产后，俄罗斯在原油市场上的竞争对手将受到打击，从而进一步扩大俄罗斯原油的市场份额。
首先，俄罗斯卢布实行的是自由浮动汇率制，不同于沙特里拉、阿联酋迪拉姆盯住美元的汇率制度。当油价下跌时，卢布会贬值，出口原油的收益上涨。
其次，当油价下跌时，俄罗斯对于原油生产企业的征税会下调。例如当俄罗斯乌拉尔原油跌破15美元/桶时，政府就对油企免税。
最关键的一点是，俄罗斯原油的生产成本非常低。根据俄罗斯石油公司数据显示，去年， 公司开采一桶油的成本是199卢布，提炼这桶油的成本是202卢布——加起来，一桶油的总成本才5美元！这就是为什么一些俄罗斯油企在油价10美元/桶时，还能给投资者派息的原因。
04
考验全球囤油能力的时刻到了

在国际原油市场供过于求，国际原油价格暴跌的时刻，一些国际能源公司抓住机会，开始抄底囤油了。英国石油公司、道达尔都加大了原油储备力度。
渣打银行预计，按照目前的情形，4月份，原油每天的供应量将比需求量多出2200万桶，5月的差额为1950万桶/天，6月差额为1370万桶/天。照这样的速度下去，全球的储油能力将在未来6周耗尽。
上周，作为浮仓的VLCC（超大型油轮）的租金已经翻了一番，载货能力超过2百万桶原油的油轮，其租金已经超过了20万美元/天。挪威油轮集团Frontline3月的市值飙升了22%。
最近，即期原油与6月远期原油的差额已达-14美元，为历史最大价差。只要这个差额大于存油的成本，现在低价买入原油，未来以高价卖出，原油交易商就能赚。2014年原油危机时，他们通过这拨操作赚了个钵满盆满。
另据航运服务商Clarksons透露，中国的联合石化已租了10艘油轮。彭博社消息称，中国正积极推进战略石油储备计划。
作为全球最大的石油消费国，中国的原油储存能力将近10亿桶，据Rystad Energy估计，今年，中国还能额外容纳1亿桶原油。
虽然4月2日国际原油市场因为期待白宫或将介入调停沙特和俄罗斯发起的油价战，油价大幅上涨10%，但资深分析人士认为，这只是杯水车薪。原油市场远没有达到平衡状态。
随着原油囤积量前所未有地上涨，产油大国将不得不减产，因为到时候原油将无处安放。
参考来源：
1. Eight days that shook the oil market -and the world，by Derek Brower, Anjli Raval and David Sheppard in London and Gregory Meyer in New York March 13h, 2020, Financial Times
2. Putin Dumps MBS to Start a War on America’s Shale Oil Industry, By Ilya Arkhipov , Will Kennedy , Olga Tanas , and Grant Smith, March 8th, 2020, Bloomberg
3. Saudi-Russia oil war is a game theory masterstroke, by Antoine Halff, April 1st, 2020, Financial Times
4. US shale bust wrecks hopes for energy independence, by Derek Brower, March 25th, 2020
5. Wall Street calls time on the shale revolution, by Derek Brower, April 1st, 2020, Financial Times
6. Oil industry faces biggest crisis in 100 years, by Derek Brower, March 24st, 2020, Financial Times
7. Why Russian oil groups are well positioned for a price crash, by Henry Foy in Moscow and David Sheppard in London March 30th, 2020
8. 《美国页岩油勘探开发历程与启示》，中国科学院院士 金之钧， 中国科学报，2019-9-12
9. World oil output may fall by 10 million barrels a day, HIS says, by Michael Jeffers, March 31st, 2020, Bloomberg
10. Oil leaps on hopes for Saudi-Russia Truce, U.S. Action, by David Hodari, April 2nd, 2020, The Wall Street Journal
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