金融危机之下，如何保护你的财富？

作者 | 赵晓、乐河水（香柏领导力机构经济学家）

文章来源 | 香柏原创

中国的持续增长碾压了“唱空派”，已经好久没有人敢再谈中国的金融危机特别是房地产危机了。今天我们就冒天下之大不韪，来谈谈这个国计民生的重要话题。我们特别想告诉你的是：如果危机来临，你应该如何保卫你的财富？

首先，谈一谈关于金融危机的经济学

经济学家可以预测金融危机吗？

许多外人都误以为经济学家可以预测金融危机。然而，正如诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒（2018）所指出的：“整个20世纪，经济学家基本上没能预测到任何一次重大的危机，包括1920-21年的美国战后经济不景气，1980-82多国出现经济衰退，其中最严重的则是1929年股票市场崩盘后爆发的大萧条。”

最有讽刺性的是，2003年，著名宏观经济学家和理性预期学派的主将、诺贝尔经济学奖得主罗伯特·卢卡斯（Robert Lucas）在美国经济学会演讲时乐观地宣称，因为“预防经济萧条的核心问题实际上已得到解决” ，宏观经济学已经取得了胜利。然而不到五年，美国就爆发了金融海啸，进而触发全球自大萧条以来最严重的经济危机。

此外，我们还要向公众特别指出的是：就连数学或者说大数据在预测金融危机方面也都是失灵的。关于金融危机，目前没有任何一种数学模型可以精准地预测金融危机的发生，所有金融危机预警的数学模型在做历史回溯测试的时候胜算都不高甚至很低。原因大概在于，变化总是比计划快，现实总是比数据和模型更加复杂，每个国家的风险机制，制度机制都不一样，这使得金融危机很难有普适的数学模型。然而，通常来讲，在发生金融危机之前，都会有经济学者发声预判金融危机。当然，就如外界所戏称的那样，经济学家预测出了过去5次衰退中的9次。

然而，经济学家也会争辩说：经济学家并非没有预见到危机，实际上这种危机警告早在10年前就频频发出了，只是由于缺乏足够有力的数据证明这种警告足以否定现实中的繁荣才不为人所关注。比如，对于1997的亚洲金融危机，在危机前就有包括华人经济学家刘遵义以及美国经济学家克鲁格曼在内的多位经济学家多次发出警告。可是，在当时有几个人能够接受欣欣向荣的东亚会突然落入危机的观点呢？同样，经济学家已持续20年预测中国经济将崩溃，可是现在有多少中国人会相信持续繁荣、不断崛起的中国会在明天陷于一场崩溃的危机呢？

事实上，人性总是在贪婪和恐惧之间摆动。很多时候，人们接受的并非真理，只是自己愿意接受的说法而已。然而，在面临损失的时候，人们又总是喜欢大喊大叫，责备经济学家没有及时叫醒自己。这不是很荒唐吗？经济学家如何能够叫醒装睡的人呢？

黑天鹅式的经济危机固然超出了经济学家的意料，但“灰犀牛”式的经济危机却早在经济学家的预期之内，只是人们熟视无睹而已。就像非洲大草原上的灰犀牛，危险从来都在哪里，但人们总是置之不理！创立“灰犀牛”概念的美国经济学家米歇尔·渥克（Michele Wucker）明确指出中国经济有四大“灰犀牛”：房地产市场泡沫、不良资产、企业债务和影子银行。中国若是那一天爆发了这四类危机，可不要说经济学家没有预测到。

迄今为止，有两个解释金融危机比较经典的理论框架：

其一

海曼·明斯基（Hyman P. Minsky）在《金融体系内在脆弱性假说》（Financial instability hypothesis）中提出：私人信用创造机构，特别是商业银行和贷款者，有不断经受周期性危机和破产风潮冲击的内在特性，金融中介的困境会传递到经济生活的方方面面，导致宏观经济的动荡和危机。

明斯基认为，由于经济个体自由无序的选择行为经常导致金融资源配置职能出现错位（Displacement）现象，表现为某些行业资金供不应求，而某些行业资金泛滥匮乏。而金融动荡及金融危机正是金融职能错位引起的。在经济出现繁荣形势的诱导和追求高利润的驱动下，金融机构逐渐放松贷款条件，而借款企业受到宽松信贷环境的鼓励，倾向于更高的负债比率。经历了一个长波周期的持续繁荣之后，经济形势开始走弱。此时，任何打断信贷资金流入生产企业的实践都会引起连锁的违约和破产风潮。

明斯基指出了几个重要事实：

金融危机将引发经济危机。这是显而易见的，因为货币和资金是经济的血液，而血液由金融系统提供，血液出了问题，经济当然要出问题。
金融危机来自于资金的错配，而经济繁荣时期的加杠杆行为加重了这种错配。
去杠杆以及纠正资金错配的正确做法可能会引爆金融危机。

正是基于明斯基所揭示的仿佛进退两难的风险，中国人民前央行行长周小川在2017年10月18号的讲话中严正警告：“要重点防止明斯基瞬间(时刻)出现所引发的剧烈调整。”

其二

弗雷德里克·米什金（Frederic S. Mishkin）创立了“金融信息不对称理论”。该理论认为，金融信息不对称，也即金融合约的一方不能拥有与另一方同样的信息是导致危机的基础性原因。米什金认为，导致金融体系不能合理配置资源的最大障碍是信息不对称，会滋生道德风险和逆向选择并导致金融紊乱。

本文作者认为，金融危机一个很重要的触发机制是预期和信心的反转，当金融风险进行累积，资产价格的泡沫不断积累，由于资产价格的波动会带来投资者的预期和信心发生改变，从而可能触发金融风险。“明斯基时刻”特别容易发生在预期和信心反转的时侯，而金融体系的信息不对称也会强化预期和信心的反转。我们还注意到，从历史经验看，由于金融体系制度上的缺陷，或者由于一些主动的金融政策，即使在经济运行良好的情况下，也会发生金融危机，比如2015年中国的A股股灾就是这样。同时，大部分金融危机与实体经济的危机密切相关，一国金融危机还通常与外部冲击密切相关，这些都是在考察和研判中国金融危机风险时需要特别关注的。

二 . 摆摆中国四只”灰犀牛“的龙门阵

所谓“灰犀牛”，指的是一种大概率却常被人忽视的危机类型。美国经济学家米歇尔·渥克（Michele Wucker）提出“灰犀牛”概念并明确提出中国经济有四大“灰犀牛”：房地产市场泡沫、不良资产、企业债务和影子银行。但中国的“灰犀牛”究竟有多么严重，“灰犀牛危机”离我们有多远，渥克却语焉不详。在中国，笔者第一个作了专门的、细致的梳理。

房地产泡沫：笔者判断这头”会犀牛“似乎正全速朝我们直冲过来

第一，目前全球房地产市值/GDP的正常水平在260%左右（发展中国家在213%左右），中国却达到了411%。
第二，中国家庭杠杆率上升的速度很快，中国人买房越来越依赖于借钱并快要入不敷出了。据上财课题组（2017），2013年-2016年，中国家庭债务占GDP的比重上升近 14个百分点，超过了美国金融危机前的家庭债务累积速度。在考虑居民公积金贷款新增值的情况下，中国新增房贷与居民可支配收入之比从2014年的 6%左右攀升到了 2016 年的16.9%，远超美国金融危机前的峰值(2005年为11.2%)。另据天风证券（2017），2006-2016年间，中国家庭房贷支出与收入比从33%升至67%，大大突破了银监会规定的红线。2016年中国购房抵押率LTV（Loan-To-Value Ratio，贷款额占所购买的资产价值的比率）达到了50%，已接近美国次贷危机爆发前56%的水平。《中国家庭住房信贷报告》则估计，中国家庭偿付收入比大于0.75、还贷压力相当紧张、可能潜藏风险的家庭群体已占到全部有房贷家庭的11.15%，其拥有房贷的总额占全部房贷总额的14.96%。
第三，中国经济下行令房地产泡沫难以消化。过去房价高估100%，若房价不涨，5年左右可将泡沫消化；现名义GDP增长率下滑已超腰斩水平，故消化时间也需延长一倍以上。

上财课题组综合判断：最早在2020年，房贷余额与居民可支配收入之比将达到美国金融危机前的峰值。这也就是说，千日之内，房地产这头“灰犀牛”就会直冲过来，风险可谓迫在眉睫！稳增长+控房价将是对抗房地产“灰犀牛”的唯一办法！

不良资产：这头“灰犀牛”面目相对模糊不清，但其破坏力和危险性无人敢低估

目前，官方公布的银行不良资产率在2%左右，但市场显然悲观得多。朱夏莲(Charlene Chu)女士曾效力信用评级机构惠誉(Fitch)，担任中国银行业分析师，也是最早警告中国债务水平不断上升风险的人。近日她发布最新报告，估计到2017年底，中国金融体系中的坏账总额将达到51万亿元人民币（合7.6万亿美元），是官方界定为不良贷款或关注类贷款的银行贷款价值的五倍以上，意味着坏账比例达34%，远高于上述两类贷款在6月底5.3%的官方比例。

随着中国经济下行，银行业的收益率将下降而不良资产率将迅速上升。据银监会公布的数据，2014年商业银行净利润增速为9.7%，结束了此前多年的两位数增长；2015年进一步降至2.4%，表明银行业的盈利能力已发生拐点性的变化。中国东方资产管理股份有限公司近期发布《2017：中国金融不良资产市场调查报告》，超过五成受访者认为不良贷款率见顶或是2019年或之后的事。金融危机多因不良资产引发，此“灰犀牛”实在危险。

债务高企：这当然也是中国经济风险的现象级“灰犀牛”，甚至还是“牛鼻子”

数月前，国际评级机构穆迪28年以来首次下调了中国的信用评级，其中一个最重要的依据就是：中国的债务负担过重，这在未来会明显削弱中国经济增长的能力。据穆迪评估，中国2016年中央政府财政赤字占GDP3%，相对温和；但预计到2018年时，政府债务将会达到GDP的40%，2020年进一步达到45%。这是因为，地方债务和企业债务甚至居民债务都可能迅速传导到中央政府。

汪涛估计，金融危机以来，非金融部门负债占GDP的比重已攀升了130个百分点，截至2016年底，非金融部门负债规模达205万亿、占GDP的比重为277%；从结构来看，估计政府债务占GDP的比重约为68%，居民部门债务约为45%，非金融企业债务约为164%。到2017年底，预计中国的非金融企业债务将进一步攀升至300%（孙骁骥，“中国的债务危机离我们有多远？”）。而据国际清算银行（BIS），新兴经济体的平均负债率为GDP的184%，故中国的整体债务率水平明显远高于新兴市场正常水平。

国际清算银行的数据显示：2017年，中国的非金融业债务总额占GDP比重为258%，过去三年更是以每年约20个百分点的幅度快速增长。中国银行业资产总额占GDP的比重徘徊于310%左右，较新兴市场平均值高出近三倍。

一轮违约潮正在到来。据彭博数据，2016年中国企业在岸债券违约29宗，到2017年第一季度已经有7家公司共发生9宗债券违约的现象。路透的数据则显示，在中国的1189家样本企业中，2008年债务健康的企业有845家，而2016年底，债务健康的企业减少至577家，而债务不健康的企业大幅增加到了395家。

影子银行：在笔者眼里，这是一头从宠物迅速变成猛兽的“灰犀牛”

影子银行是指游离于银行监管体系之外、可能引发系统性风险和监管套利等问题的信用中介体系（包括各类相关机构和业务活动）。目前中国的“影子银行”有三种最主要的存在形式：银行理财产品、非银行金融机构贷款产品和民间借贷。据汪涛估计，中国包括企业债等在内的影子信贷规模约为60-70万亿，占整体信贷的比重已从2006年的10%左右大幅提高至33%；还估计有22万亿影子信贷（占GDP的29%）未纳入社融规模统计中，较2015年底增加6万亿元左右。

影子银行的演变还可以通过金融业利润占GDP的比例来间接观察。近年来，中国的信贷利差在不断缩小，但金融业利润占GDP的比重仍高达8.3%，相比之下，历史上美国的极限是2001年的7.7%，日本的极限是1990年的6.9%。影子银行曾给中国经济带来好处；然而，当这头“灰犀牛”已不可思议地长成危险的庞大身量并大吸实体之血时，一切都变了。

最后，还必须谈谈渥克提到的与前述四大“灰犀牛”不可分开的人民币汇率贬值及资金外逃的“灰犀牛”问题。李稻葵（2017）年初曾疾呼，资金外逃是2017年中国经济最大的风险。因为目前中国的货币存量超过21万亿美元，美国仅为11万亿美元左右；中国经济总量不如美国，货币存量却超出10万亿美元，这使得国内外投资者纷纷看空人民币。在这种背景下，资金外流已经形成波涛汹涌之势，严重冲击着中国的金融体系和经济体系。

国际金融协会（IIF）数据显示，中国已经经历了连续三年的资本外流，仅2016年就外流7250亿美元，高盛则估计高达1.1万亿美元。资本外流严重之时，也恰巧是中国企业〝出海〞并购的火热之际。Dealogic的统计数据显示，2015年中资公司海外并购规模1005亿美元，2016年更是达到2266亿美元；海外并购数量方面，2015年595件，2016年达到793件。中国外汇储备的安全线是2.5万亿至2.8万亿之间，现已跌破3万亿。如任其下跌，则危险很快临近，还将引爆上述四大“灰犀牛”的风险。

“灰犀牛”危险，根本上来自于传统增长方式的危机，也清楚地表明以注射货币激素+债务杠杆拉动中国经济增长的方式已不可为继。国际货币基金组织（IMF）8月15日就债务问题警告中国说，其过度依赖信贷的经济策略引发巨额债务已达到危险水平，可能会引发金融风暴。IMF指出：“2008年，中国需要大约6.5万亿元人民币的新增信贷使GDP名义上提高5万亿元人民币；到了2016年，同样的增长需要20万亿元人民币的新增信贷。”

第三 . 当前中国金融危机的机理是什么？

基于上述理论研究，当前中国若爆发金融危机，逻辑线索会是什么？最大的可能是：美元回流导致中国经济失血+贸易战恶化中国发展预期+中国去杠杆触发明斯基时刻。

首先，从全球宏观环境来看，全球主要经济体在2016年全面复苏后，从2018年开始了分化。从PMI数据可以看到，5月份美国制造业PMI回升到58.7，基本与年初相当，依然位于高点；欧盟和日本的PMI则创年内新低；中国官方制造业PMI51.9，整体平稳。从GDP数据来看，美国一季度GDP增长2.2%，欧洲0.4%，日本变成了负增长，中国是6.8%。

图1：全球经济美国强劲

数据来源： Wind

这里尤为值得关注的是美国。特朗普就职以来，道琼斯指数从18000点升至25000点，上涨了整整7000点。道琼斯指数市值总增加近4万亿美元，相当2017年美国GDP的2/9，强劲的财富效应明显助推了美国人民的消费和美国整体经济的走强。

图2：道琼斯工业指数走势

数据来源：Wind

美联储在最新资金流动报告中，公布了截至2018年3月31日最新美国家庭部门概况。调查显示，今年一季度，美国家庭总资产增加1.1万亿美元，达到116.3万亿美元，其中房地产占28.4万亿美元，养老金为23.3万亿美元，公司股票也达到17.6万亿美元；同时，美国家庭负债总额也仅增长440亿美元至15.6万亿美元，其中大部分来自住房抵押贷款的10.1万亿美元，消费贷款则占到3.8万亿美元。这样，由于美国家庭净资产增加了1万亿美元，美国家庭净资产有史以来首次超过100万亿美元，创下100.8万亿美元的历史新高。假设美国平均家庭人口3人多的话，则平均每个美国家庭的净资产在100万美元左右。实际情况是，根据此次调查显示，美国排名前10%的家庭，平均财富约为400万美元，第51 - 90百分位的家庭平均财富为31.6万美元，第26 - 50百分位数的家庭平均财富为3.6万美元。而最底部25%的家庭，净债务为1.3万美元。

不管怎么说，美国真的重新变富，变伟大了！中国人印象中没有储蓄、没有财产，寅吃卯粮、借债度日的美国人如今在财富的拥有上卷土重来，这实在让人不得不服“特朗普”这老汉。以前多数人或许认为此人“不靠谱”，但现在越来越多的人认为他“特靠谱”。相比之下，普京说20年还给俄罗斯人民的一个强大的俄国，然而俄罗斯今天的经济总量也就相当于我们一个广东，所以普京这样的人才是真正不靠谱。

图3：2018年一季度美国的家长财富平衡表

资料来源：美联储

最新数据显示，美国不仅整体经济持续走强，“再工业化”也有了突破性进展。2017年美国工业增速自07危机以来甚至是90年代初以来，首度超过GDP增速。如果计算美国2018年头4月的工业增速年率，已经高达6.7%，不仅相当于美国经济增长速度的3倍，还可比肩同时期中国工业增速了。据中国国家统计局数据，2018年一季度，中国规模以上工业增加值同比增长6.8%，其中3月份增速为6.0%，比1-2月份回落1.2个百分点。进一步分析美国工业的强劲复苏，主要又是重工业领域带动的，因此如果没有川普引发的股市大涨提振美国的消费信心，以及对欧日的贸易战挡住重工产品进口从而提振了美国重型制造业的信心，是不会出现这种情况的。“川普经济周期”是实实在在的。

图4：美国工业强劲

数据来源：Wind

美国经济的走强更加强化了美国的通胀预期，由此加大了美联储收紧货币及加息政策的必要性。当前，美国10年期国债收益率达到4年新高，美国十年期国债价格今年以来跌幅达到5%。联邦公开市场委员会的最新会议纪要显示，美联储官员预计经济将加速增长和通货膨胀将会加剧。经济学家们普遍预测，美国大概率在6月份还会加息一次，今年还将继续加息2到3次。同时，美国经济的强劲对比于欧洲及日本经济的疲软导致了美元指数的走强。历史上，美元走强和美联储加息周期没有直接对应关系，主要还在于美国与欧元区、日本以及英国等主要经济体在经济增长周期和货币政策周期等方面存在较大差异以及市场对此预期不断变化造成的资金流向变化。今年以来，这些经济体宏观数据出现恶化，而美国经济保持相对稳健，刺激美元指数再次上涨。应该说，这次美元指数走强具备较好的宏观基础，也可以说是对美国长期相对稳健基本面的回归。

从下面两个图，我们分别对比中美国债利差和中美汇率，以及德国和美国国债利差和美元兑欧元的汇率，目前美元指数仍然具有较强的支撑，美元相对于欧元和人民币都有上涨的空间。

图5：美国德国国债利差vs.汇率

数据来源：Wind

图6:美国中国国债利差vs.汇率

数据来源：Wind

美元是国际主要的贸易结算货币、储备货币和“锚”货币，是全球流动性的“总阀门”。美元利率走高、美元指数走强，必然引发国际资本回流美国本土，导致全球资金面紧张和利率水平上升，进而在世界经济链条上相对脆弱的国家引爆金融危机。无论是1982年代的拉美债务危机、1997年的东南亚金融危机、2007年的美国次贷危机、还是2009年的南欧债务危机，美元利率走高及美元指数走强都是很关键的因素。而目前土耳其、阿根廷等新兴市场国家已率先出现了股、债、汇市的巨幅动荡，特别是货币汇率的自由落体式下降，这让投资者的担忧不断上升。除阿根廷、巴西及土耳其等国受不断增强的资本外流压力影响、货币快速贬值外，亚洲货币也均出现一定幅度贬值。其中，印度卢比对美元的汇率自今年年初以来已下滑超过6%。香港港币受到资本利差扩大和资本外流冲击，近一个月以来一直在死亡线上挣扎，可能成为亚洲货币风的风暴口。

在美元放松以及美元指数走低的时期，低成本的美元营造了全球宽松的货币环境。而在美元指数上升的最近几年，新兴市场国家仍不断借债尤其是美元债以继续保持经济繁荣。国际金融协会（IIF）4月数据显示，2012年-2017年的五年时间里，包括所有部门在内的全球债务增长了25万亿美元，新兴市场国家的债务从42万亿美元增长至63万亿美元，占全球增量的84%，其中绝大部分为美元债。

而中国的情况可能非常严重。众所周知，货币洪水助推中国经济一直是一个公开的秘密，但也蓄积了未来的洪灾风险。货币超发带来了资产价格的泡沫尤其是房地产价格的泡沫。从下面的图可以看出，中国房价的增长与中国M2的增长高度相关。因此，当M2再也不能象过去那样狂飚突进时，房价的增长就将见顶回落。

图7：中国M2的增长与房价高度相关

数据来源：Wind

在过去几年，中国的资金外逃一直是一个大问题，严重影响到中国国内的投资，不得已在2016年我们用了房地产泡沫来继续吸引资金保持在中国国内。而在过去一个半月的时间里，大约有80亿美元的资金逃离了发展中国家的债券与股票市场，相信未来这一趋势还会继续。中国未来的情况又将如何？可想而知，资金外逃的压力只会加大不会减小。

以目前情况判断，本次美元指数反弹的高点必然在100以上。加上美国铁心了要压缩对华逆差，甚至还有可能对中国发动“新冷战”，这就意味着未来中国外储最大的来源，面临着被美国掐断的风险。如果在这波美元走强的过程中，中国的人民币汇率不能维持在6.9以上，那么人民币汇率贬值的预期将再度回头并成为市场主流。而人民币的贬值趋势可能会再次引发资金外逃，从而令中国经济面临资金失血以及泡沫被刺穿的危险。

美元回流的风险本来就够大的了，而现在中国还将面临美国贸易战的严峻挑战。今年以来，特朗普发起的贸易战已经对全球贸易造成了非常严峻的负面影响（下图显示全球贸易增速下滑）。

图8：全球贸易从2016年全面复苏后2018年以来遇到挑战

数据来源： Wind

中国的贸易形势也已变得非常严峻，如果外贸也要个“明斯基时刻”，那今年可能就要到了。数据显示，2017年进出口贸易对中国GDP的贡献约9%，但是到了2018年一季度，贡献迅速变成了负数。2018年3月份，中国出口金额同比超预期下滑变成了-2.73%。此外，中国1-4月份的顺差只有767亿，同比2017年同期的1033亿，缩减了25.8%，四分之一的顺差就此消失！按目前趋势，中国今年的货物贸易顺差将会低于3000亿美元，而服务贸易逆差将超过3100亿美元，如此以出口贸易立国的中国在2018年就要变成一个全口径贸易逆差国了。

另外，截至2018年4月份，中国从美国挣来的货物贸易顺差804亿，对比中国整体上767亿的总货物贸易顺差，比值高达104.8%。这意味着中国所有的货物贸易顺差都是从美国挣来的（事实上2000年至今中国有7年时间都是从美国挣顺差）。美国未来如果通过加大对中国的能源出口来降低贸易顺差，那中国将更加变成外国逆差国。这意味着外贸对中国经济的拉动，外储对中国M2的拉动都将发生逆转。

展望未来，这方面的压力显然会很大。美国东部时间5月29日，白宫发布声明称，美国将在6月15日前发布针对中国500亿产品加征25%关税的最终产品清单，在6月30日前公布对华技术投资和加强技术出口管控的限制措施，并将分别在前述日期后“很快实施”。白宫还称将继续在世界贸易组织（WTO）框架下，针对中国在知识产权许可方面“违反了《贸易相关的知识产权协定》的歧视性行为”展开诉讼。美国同时还决定对欧盟、加拿大、墨西哥钢铝制品课征惩罚性关税，各国均表示将推出反击措施。股市对全球贸易战做出剧烈反应，因全球贸易是全球经济复苏的基础，而贸易战令全球经济复苏蒙上阴影。

美国对中国的贸易战，不仅仅涉及到关税以及贸易顺差的问题，更涉及到美国对华战略的调整，即中美不再以合作关系为主，而以战略竞争关系为主。如果仅仅是500亿到600亿的出口产品加税，对中国GDP的影响只有0.1%到0.2%，大可忽略不计；但如果是全面爆发贸易战，其后果则不堪设想；更严重的是，如果贸易战演变成新常态甚至中美“新冷战”，影响就更是长期和深远的严重打击，甚至有可能改变对中国大国崛起长期向好的预期以及对中国经济向上的信心。

对于中国当前发展环境的变化，习近平主席在5月28号的中国科学院第十九次院士大会、中国工程院第十四次院士大会会议上用了“三个逼人”来加以强调即“目前形势逼人，挑战逼人，使命逼人”。

在动荡的国际环境下，从去年12月以来，强力监管一直是中国金融业和金融市场的主基调，显明政府意图在经济比较平稳的时候主动释放金融风险、排除地雷。从全社会融资水平来看，累计同比增速大幅下降。由于资管新规的影响，银行将巨额的表外业务并入表内，民营企业和部分地方融资平台过去在银行借不到钱，需要依靠理财产品、资管计划融资，但是表外融资受到严厉限制，其融资受到很大的限制。

图9：全社会新增社会融资同比大幅下滑

数据来源：Wind

在此背景下，中国国内近月中国债券市场出现了连续违约，密度之大、频率之高前所未有。

2018年以来，亿阳集团、神雾环保、富贵鸟、凯迪生态、中安消、上海华信、大连机床、春和集团等相继爆出债券违约，其中多家是上市公司。截止2018年5月31号，债券违约已达20只，违约金额167亿，同比增幅超过30%。在二级市场，5月21日，东方园林发布公告，称公司原计划发行10亿公司债券，但实际发行规模仅有0.5亿，只是一纸公告，瞬间引发市场恐慌，500亿市值，一周时间跌去百亿。中国多数企业习惯于用短期融资去解决长期投资的资金需求，一旦无法借新债偿旧债，资金链便面临断裂的窘境。根据中诚信国际测算，预计2018年实际需要偿还的信用债规模约为5.3-5.5万亿元，企业再融资压力仍然不小。

图10：历史债券违约统计

数据来源：Wind

5月15日，刘鹤副总理在“健全系统性金融风险防范体系”专题协商会上发言指出：“要使全社会都懂得，做生意是要有本钱的，借钱是要还的，投资是要承担风险的，做坏事是要付出代价的。”此话意味深长，让市场意识到：中国政府2017年以来主导的去杠杆不会一蹴而就，必定是一个长期的过程。但问题在于，正确的做法在目前风声鹤唳的时间点上会不会变成压垮骆驼的那最后一根稻草？

我们的判断是，就在中国去杠杆的重要时刻，美国对华发起了贸易战，实则增加了中国政府对金融风险防范的难度和复杂度，央行和相关监管部门都将处于骑虎难下的局面。如继续加杠杆稳增长，则容易重蹈日本的覆辙；如继续坚定地去杠杆，则在对外贸易收缩的情况下，货币被动紧缩也许会触发周小川所提到的“明斯基时刻”。在这种情形下，政府的政策选择将被逼到日益窄逼的钢丝线上。

第四 . 强调一点，金融危机必有征兆

就像地震、海啸之前必有症兆一样

这几年，世界经历了许多怪事情，“黑天鹅”屡现江湖。到2018年，大家似乎已见怪不怪了。世界的“黑天鹅现象”也似乎早已变成了“黑天鹅湖现象”，一切千奇百怪的事情都不能再让人感到稀奇了，地球村正加速朝不可知、不确定的方向坠落，就连WTO这样二战后文明世界秩序的标配都已变得摇摇欲坠，而中国的大国崛起亦遭受到空前外部和内部的压力……

在海外，随着美元走强，一场屠杀的风暴正在蓄积：5月以来，阿根廷比索兑美元汇率已累计下跌25%，阿根廷央行被迫在8天内连续加息三次，将基准利率提高到40%，第一个爆发金融危机，但没人相信它是唯一，下一个将会是谁呢？欧洲的债务危机风险一直挥之不去，在美元重压下，意大利和西班牙再次成为欧元区的“风暴眼”……

在中国国内，随着防范金融风险的宏观政策导向的落实，全面去杠杆的深入贯彻，一轮债券违约潮亦被引爆。除了“债券违约潮”的导火索，中国经济近期还出现了许多反常现象，譬如：大家都认同中国经济需要从投资拉动转向消费拉动，然而在2016年的房地产狂潮后，沦为房奴的中国年青人现正全面紧缩消费，出现了所谓“中国青年消费降级”的怪异现象；与此相应的现象是，农产品也出现了普遍滞销，猪肉、菠萝、桃子以及荔枝这些夏日热销产品突然变得门庭冷落；金融行业，一向被认为是中国产业转型升级特别是现代服务业发展的主导产业，但近来却出现了裁员、降薪等现象；就连“上有天堂、下有苏杭”的杭州城，也在今年一季度出现了制造业利润负增长16.3%与服务业利润负增长15.8%，即双双两位数负增长的前所未有的景象…

再就是，中国一家的货币供应量居然超过了美国和欧盟加起来的总和还要多。而中国的GDP不仅不如美国，也不如欧盟。这实在太难解释了。无论是用中国经济货币化，还是用中国经济奇特的金融结构，都难以解释。

近期，我还注意到一个怪现象就是，中国的统计数据本来就很古怪，就像武侠小说一样古怪、神奇，然而近期更奇怪的现象发生了，就是有些数据则干脆“秘不示人”了。今年以来，许多经济数据的细分项不再公布，如固定资产投资的行业分项数据就凭空消失了。最近，海关当局又通知：因技术原因，自2018年5月起，海关统计数据暂停发布，具体开放时间不详。做分析的人对此心知肚明，就是帐对不上了，数据对不上了呗，所以干脆不公布了。这恰恰说明，麻烦不是一般地大，危机要临近了！

再就是，大家知道，危机来临前人们喜欢谈危；但真到危机跟前，反而没有人谈危机了。就像船下海之前大家爱谈风险，但真的面临一座冰山时反而睡着了。2003年，有一拨人，包括谢国忠和我的朋友易宪容等，他们都大谈特谈中国的房地产泡沫并预言房价将下滑。结果他们越谈，房价涨得越高，他们谈到的所谓泡沫现在看连底都谈不上。这些学者于是统统成了笑话。2008年美国金融海啸时，又有一波人出来谈中国的房地产危机。那个时候，我是唱对台戏的，我在一次演讲会上公开主张“现在买房就是爱国”，我还向政府建议要以城市化-内需扩张来拯救金融海啸中的中国经济。结果我的建议被采纳，中国的城市化+房地产突飞猛进，而预言中国房地产危机的人又一次成了笑话。2015年，又有深圳的牛刀信誓旦旦，说中国房地产泡沫破灭已来临，预言2015年中国较多银行将破产，房价将跌去80%，未来三年房地产至少有3000万人失业（中国城市资讯网，2015）。然而，看空派这一次又可耻地失败了。于是，到现在，人们终于看不到“唱空派”乌鸦的声音了，中国没有人敢谈危机了。代之而起的是，越来越多的人都相信中国是例外，因为有强大的中国政府，因为有政府有效的调控，因为房地产影响着中国经济特别是地方经济以及国有银行，故“大而不倒”，所以房地产危机也罢、金融危机也罢，在中国统统都不可能发生。中国将消灭泡沫危机、消灭金融危机、消灭经济危机！

这实在是太奇怪了，不由让人想起韩寒的一句话，逻辑分两种：逻辑和中国的逻辑。经济学看来也要分两种：经济学和中国的经济学。

但世上并没有两种逻辑，经济学也没有两种经济学。江湖上有句话，“出来混，总是要还的”，经济规律亦是如此。经济泡沫了，就会有代价甚至出现危机。而怪现象多了，你就应该小心又小心了。众所周知，地震、海啸来临前都会有许多反常和怪异现象。经济危机的判断也是如此。中国会爆发金融危机吗？中国的金融危机是远在天边还是已近在眼前？通过我们的分析，相信您心中已然有了答案。

金融危机或即将来临，如何保护手中的财富？

第一，是大家都能够想到的，“君子不立危墙之下”，对于风险，理性的投资者当然要坚决用脚投票。这样说，并不是鼓励大家资本外逃，而是鼓励大家必须注意投资的多元化，投资视野应该国际化而不仅仅局限于国内市场，要兼顾国内国外的投资与避险机会。所谓东方不亮西方亮，美国也罢、西方也罢、亚洲也罢，政府大力倡导的“一带一路”也罢，不妨多看看其他的地方和市场。

第二，远离毒品、远离楼市。“十九大”已经确立了通过多主体供给，满足多层次需求，租售并举的地产政策大方向。中国的投资者应该响应政府号召！房子是用来住的，不是用来炒的，趁着现在政策制造的供需紧张局面，以及楼价继续攀虚高的形势，有多套住房的人应赶紧卖掉多余的住房，退出楼市，落袋为安。如果大家不舍得或想象房价还会有所上升，那不妨想想巴费特，他并非在中石油最高点而是在中石油还在上涨地时侯潇洒地离场了。大家还可以想想李嘉诚，他也已经潇洒地离场了。后来痛苦的是万科、万达。谁是真正的高手，是巴费特、李嘉诚。大家应好好向高手学习。

第三，投资不要光投房地产，投点实在的吧，比如消费。最近，我有一个朋友在县城做快餐店，我问一年能赚多少钱？他说一百万吧。他开了两家快餐店，一年赚200万，不也很好嘛！中国正在进入消费时代，中产阶级的人口超过美国，也超过欧盟。这是我们的机会，甚至是金矿。中国的投资者别老想赚快钱，热钱，赚点实在的辛苦钱吧。

第四，胆子大的投资者，也可以做点高风险高收益的高科技投资。瑞银预测，中国在2018年的研发支出将超过美国；至2020年，亚洲的研发支出金额将超越欧盟和美国总和。此外，亚洲企业在除美国以外的全球“独角兽”名单中也占据主导地位。我的一位朋友已经投了20多个区块链项目，他告诉我平均年收益一倍多，现在他只专注于投资区块链。我们判断，大数据、人工智能、区块链、社群等不仅会改变未来的经济，也将改变未来的人类文明。大家不妨关注一下这些新生事物，在股市上或在市场上对未来可能的“独角兽”企业进行投资。