敏实集团是港股长牛之一，尤其是2016年国内汽车产销高增长带动其股价加速上涨。不过在上月公布业绩时，因为逊于市场预期导致股价大跌。
作为一家汽车装饰件龙头，敏实仍处于业务扩张期。细看财报，公司去年业绩虽略逊於预期，但较快增长的营收表明其市占率正持续提升。结合大幅增加的资本支出（用于产能扩张）、不断增长的订单，可以判断公司长线成长动力保持强劲。
基于以上信息，笔者认为市场不用过分纠结公司短期波动。相反，依靠稳固的龙头地位、强劲订单增长和高分红率，目前股价具有高安全边际，并且随着铝产品业务承接推进、海外业务好转带动毛利反弹，敏实的前景值得看好。
1
业绩逊于预期，增长势头即将反转？
港股优质汽配标的并不多，福耀玻璃、敏实、耐世特算是最好的3支。因为过往业绩优秀，股价也在上涨，市场自然希望这些公司涛声依旧。
此前敏实管理层指引2017年毛利在34%-36%，机构则预估全年净利润增长约25%，并纷纷看高目标价。
3月20日，敏实公布2017年业绩，营收113.84亿元，同比增长21.1%；净利润20.25亿元，同比增长17.8%；每股基本盈利1.782元，派末期股息每股0.85港元。而2016年其营收、净利润增速则分别是22.8%和35.2%。
很明显，2017年公司业绩增速较16年大幅下滑，同时低于市场预期的25%。另外毛利率为33.8%，也低于管理层指引的34-36%。于是在业绩公布后，3月21日公司股价大跌11.8%。
针对增长放缓，年报解释主要因为毛利率微降、费用率微升及汇率波动。2017年受老产品降价、原材料涨价、海外产能爬坡影，公司毛利率降低0.8ppt。费用方面，规模扩张导致高级管理人员薪资增加，管理费用率上升0.5ppt至7.5%，销售费用率也增加0.2ppt至4.2%。另外去年汇兑损失0.37亿元，相比较2016年则汇兑收益0.34亿元。
那么既然已经知道业绩波动的原因，我们该如何看待敏实后市？是否同市场一样认为其增长势头即将反转？这里需要辩证看待。
首先，成本、费用率波动对敏实业绩的影响仅仅是短期的。敏实在行业中一直都具备强成本管控优势，毛利率甚至超过国际一线零部件供应商，所以这样的波动不会持续太久。
公司成本管控能力强，主要得益于以下几个方面：
1）公司从日系品牌起家，生产流程控制严格，良品率高达90%，远高于行业平均；
2）原材料端的规模效应和一体化整合，公司不断提高自制比例降低采购成本，如掌握大部分铝产品生产的增值工艺，铝合金的配方都是自己添加；
3）注重研发投入，掌握模具研发、产线规划等核心技术。
其次，从中长期趋势看，一方面公司正持续推进产能扩张和产线升级，如公司2017年资本开支21.4亿元（同比+76%），主要用於墨西哥、国内工厂建设，以及加大自动化生产线投入。另一方面，其承接订单仍在强劲增长（17年增加50亿，总订单922亿），所以可以判断公司长线成长动力依然强劲，短期回调不改长期趋势。
2
短期逆风，前景仍值得看好
顺着上面的思路，继续看好敏实的逻辑主要有2点。首先，稳固的龙头地位、强劲增长的订单将保证敏实业绩保持稳健增长，这为其目前股价提供了高安全边际。其次，公司现阶段正加快推进铝产品业务，同时海外新建产能也在不断改善运营效率，这些将带动整体毛利反弹，所以可以继续看好敏实盈利能力提升前景。
1、龙头地位，预计市占率稳步提升
敏实集团是中国汽车装饰件龙头，目前公司3类核心业务装饰条、装饰件、车身结构件的国内市占率约30%，海外市占率也达到10%。生产布局上，敏实在国内设有超30家工厂，并从2007年开始向海外扩张，陆续在墨西哥、德国等设立10家工厂。
客户方面，敏实早期通过与日系零部件巨头结盟，从对方获取管理经验、制造工艺，同时打入日系品牌供应链。不过在2011-2012年，公司业务受日本地震冲击，为避免客户单一风险，开始不断扩展欧、美系客户，公司也逐渐成为唯一一家几乎覆盖全部主流品牌的零部件供应商。
截至2017年，敏实国内、海外客户营收分别占比61.5%和38.5%，客户结构均衡，相比竞争者抗风险能力强。
正是不断进入主流车厂供应链，敏实开始迎来高速发展。2007-2016年，敏实营收、净利润复合增速达到23.0%和18.9%。2011-2012年受日系客户影响增长放缓，随后欧、美系客户再次带动公司业绩增长。
良好业绩也支撑公司持续地分红。从上市第2年起（2006年）累计派息12次，历史分红率高达37.4%，是绝对的绩优+高分红汽配股。
总结起来，敏实凭借精益化管理的高生产效率、全面客户群、领先的全球布局，已经形成稳固龙头优势。并且由于海外仍有较大上升空间，预计其海外市占率将继续提升，原因如下：
1）公司持续推进海外扩张，17年资本开支21.4亿元，同比大幅增加76%，主要用於墨西哥、国内工厂建设，以及加大自动化生产线投入。另有几家北美、欧洲新工厂也正在计划中；
2）传统内外饰件价值量不高，传统外资巨头正在将重心转移至新能源和智能驾驶领域，未来敏实在该领域面临的竞争压力减少。如麦格纳15年出售汽车内饰业务给西班牙安通林、佛吉亚16年剥离外饰件业务；
3）环保趋严，越来越多的小规模汽配厂因无力负担环保投入而关停，主机厂为保证供应链安全，也会选择龙头，敏实有能力抢夺更多市场份额。
其实敏实目前的营收增速就远高于下游汽车行业销量增速（中国+1.4%，美国-1.9%），表明其产品市场占有率继续在提升。此前业绩会，董事长秦荣华也透露明年国外订单将超过国内。
2、订单充足，业绩高增长无忧
关于敏实的前景，也很明确：充足且持续增长的订单保证了其高增长的确定性。
2017年底公司在手订单922亿元人民币，较2016年底大幅增加16%，8倍于2017年营收。并且管理层透露公司目前处于主动挑选客户和车型的阶段，因此在手订单能见度极高。
由于订单情况良好、宝马等主要客户处于产品周期上行阶段，公司订立未来5-8年营收增速20%的目标。
3、铝业务承接推进，看好毛利率反转
除看好市占率提升、营收高增长，短期敏实铝产品业务预计将对整体毛利率产生正面影响。
年报披露，去年公司取得日产和雷诺客户相关电动车型的铝电池盒新业务，并启动了铝电池盒和铝门框生产线布局，形成淮安、嘉兴、德国CST和墨西哥工厂的铝产品生产布局。由于铝产品满足当下车身轻量化趋势，具备高技术要求、高附加值，所以毛利率远高于其他产品。如淮安工厂的铝产品毛利在43%左右，高于34%整体毛利率。
2015年，公司铝产品业务营收约10亿（营收占比15%），2016年迅速扩大至约20亿（营收占比21%）。得益于产品结构向上，16年公司毛利率显著提升2.86个百分点至34.6%。
在去年铝产品线、业务承接顺利推进的基础上，预计2018下半年或2019年毛利率有望改善。另外墨西哥、泰国等工厂当前的产能利用率和良品率均未达到理想水平，海外产能的逐步成熟将进一步提升整体毛利率。
整体看，敏实目前海外产能平均毛利率约为20%。如墨西哥工厂20%，泰国工厂15%，主要原因还是产能利用率和良品率未达到理想的水平，预计随着自动化装备的投入以及新订单的生产释放，今年海外产能的运营效率有望改善。
3
小  结
通过横向比较，目前的敏实就如同曾经的福耀玻璃。现在敏实正在从中国供应商向全球供应商转变，这一过程必定遭遇短期压力，不过一旦海外本地化站稳，客户粘性增强，公司将会迎来更大的发展机遇。
基于基本面稳健、中长期保守20%以上的营收增速，以及现阶段略低的17.6倍估值（近3年平均水平），笔者认为敏实作为港股稀缺的优质汽配标的，目前具有高安全边际，值得投资者关注。
【作者简介】
海岸线 | 格隆汇·专栏作者
长期从事汽车及上下产业链研究
热爱周期，喜爱并关注汽车行业
【精华推荐】
板块大跌，怎么看广汽集团（2238.HK）7倍估值？
耐世特（1316.HK）短期回调，是动力已尽还是蓄力加速？
成为戴姆勒奔驰第一大股东，将给吉利（175.HK）带来什么？
继续阅读
阅读原文