头顶人工智能龙头光环，科大讯飞的真实盈利能力增长却颇为平淡。科大讯飞的研发投入令同行望尘莫及，但其业绩回报也并非同行难望项背。
“慢周转、重资产”叠加的财务特征不仅直接制约科大讯飞的盈利能力，也使企业风险增加。由于资产周转率持续下降，“重资产”投入连年攀升，在获得金融机构贷款困难的情况下，如无股东的持续投入，科大讯飞或陷入现金流危机。
作者：杜冬东
来源：新财富plus（ID：xcfplus）
科大讯飞（002230.SZ）持续半年多的火热股价涨势，最终被资本市场浇了一盆冷水。2017年9月22日，科大讯飞股价以53.07元/股收盘，当周微涨0.13%。由于此前三周连续创下-6%、-5.24%、-3.99%的周跌幅，科大讯飞的股价已跌至近期低点。
2016年，AlphaGo战胜世界顶级围棋选手李世石，人工智能受到世人的空前关注。进入2017年以来，全球各大科技巨头纷纷大手笔布局人工智能，产业与金融资本大量涌入人工智能行业，中国政府甚至已将发展人工智能提升至国家战略高度。产业、资本及政府对该领域的热捧，令“人工智能”概念一时间也在A股市场变得炙手可热。
头顶人工智能龙头股光环的科大讯飞，在二级市场游资的爆炒之下，其股价及市值一路扶摇直上。2017年6月至8月，科大讯飞连续三个月实现33.8%、18.85%和20.22%的涨幅，在2017年前9个月里创下了超过130%的股价涨幅。
科大讯飞被迅速推入舆论漩涡，其估值之争一时间甚嚣尘上。围绕科大讯飞的估值及其经营发展走向，众说纷纭、莫衷一是。

光环背后的平淡盈利

自2008年上市以来，科大讯飞体量规模茁壮成长，可谓一路布满鲜花与掌声。Wind数据显示，自A股上市以来，科大讯飞的营业收入从2008年的2.58亿元增长至2016年的33.2亿元，实现了12.87倍的增长；其同期归属母公司股东的净利润从0.7亿元，增长至4.84亿元，实现了6.91倍的增长。这意味着，科大讯飞过去10年的营业收入年化复合增长率达到36.2%，其净利润年化复合增长率近28%。
公开数据显示，科大讯飞拥有智能语音识别与合成核心技术，其产品在中文语音智能市场占据49.5%的市场份额，与百度一起占据中文智能语音市场的75%市场份额。科大讯飞官网醒目指出，“公司智能语音核心技术代表了世界的最高水平”。寡头式市场，加之顶尖技术，科大讯飞称得上是A股当之无愧的人工智能语音“龙头股”。伴随“人工智能”概念2017年在资本市场走热，科大讯飞在A股市场深受追捧，似乎也在情理之中。
2017年6月至8月，科大讯飞连续三个月实现18.85%以上的涨幅。2017年8月21日，科大讯飞股价一度触及64.77元/股，按照该股价计算，彼时公司市值已经超过900亿元。然而，相较科大讯飞的增长势头及真实盈利能力，这一市值不免令人觉得有些虚胖。
自2013年以来，科大讯飞的营业收入和盈利能力增长动力，较之前期明显变得疲软。同比增速数据显示，在2013年之前，科大讯飞的营业收入和归属母公司股东的净利润均呈现上升趋势；2013年之后，科大讯飞前述两项指标均呈现快速下滑的趋势。同时，科大讯飞自2008年以来的销售净利率、ROE两项指标均呈现逐步下滑的趋势（图1）。
事实上，科大讯飞的营业收入当中，有不小部分来自于营业外收入。数据显示，科大讯飞2008年至2016年的营业外收入最高达到1.91亿元，同期占营业总收入的比例长期介于5.74%-11.36%。科大讯飞的销售净利率则显示，公司上市后7年时间里一直保持20%以上。但是剔除营业外收入项目的影响，科大讯飞的主营业务收入的销售净利率最高仅有19.73%，最低仅为9.22%（表1）。
作为安徽合肥的明星上市企业之一，科大讯飞可谓是政府的掌上明珠。科大讯飞营业外收入很大部分来自于政府部门的补助。表2显示，科大讯飞获得的政府补助从2008年的1200万元增长至2016年的1.28亿元，该项收入年均增长1.9倍，政府补助占营业外收入的比例一直高居60%以上。剔除政府补助之后，科大讯飞真实的销售净利率低于公司财报显示的销售利润率3个百分点以上。总的来说，剔除主营业务外的收入、政府补助项目之后，科大讯飞的营业收入、利润、销售净利率及ROE均呈现下降明显，科大讯飞主营业务收入的实际盈利能力尚不如财报显示的可观。
科大讯飞2015-2016年报透露了其产品结构及其毛利率分布情况（表3）。数据显示，科大讯飞的产品主要包括语音支持软件，以及在教育、通讯、公共安全等行业的应用型产品。这其中，教育行业类产品收入占营业收入的比重最高，超过30%；包括信息工程和音频监控在内的系统集成类产品占比次之，不到30%；而互联网产品及增值运营产品位居第三，约占12%-14%。从毛利率指标看，其2016年的整体毛利率为51.78%，较上年度提升1.37个百分点，就具体产品毛利率而言，科大讯飞仅披露了占营业收入10%以上的产品的毛利率，皆在15%以上，其中电信增值业务的毛利率为84.73%。
比较而言，“互联网产品和增值运营”是科大讯飞盈利能力最强的业务之一。虽说产品名称上附带着“互联网”字样，但该项产品实质上几乎是“电信增值产品运营”。如2016年，科大讯飞互联网产品和增值运营的营业收入规模5.11亿元，电信增值产品运营类的同期营业规模则达到4.04亿元，占比高达79%。所谓的“电信增值产品运营”，实质上是中国移动等电信运营商提供的通讯增值服务，比如我们熟悉的“彩铃业务”。
财报显示，科大讯飞2015、2016年电信增值产品运营的收入规模分别为2.73亿元、4.04亿元。按此粗略折算，科大讯飞同期的电信增值产品运营的毛利润规模分别达到2.4亿元、3.42亿元。这意味着，彩铃业务等电信增值产品运营业务贡献的毛利润规模，相当于科大讯飞同期12.62亿元、17.19亿元毛利润总规模的19.02%、19.9%。占营业收入比重约11%-12%的电信增值产品运营板块，产出了科大讯飞近20%左右的毛利润规模。
科大讯飞“电信增值产品运营”板块业务不仅毛利率很高，并且为公司贡献了不俗的利润规模。科大讯飞之所以能吃上这块“肥肉”，这与之大股东中国移动不无关系。2012年8月，中国移动向科大讯飞投资13.6亿元，获得其15％的股份，晋级为后者单一最大股东。
归纳起来，科大讯飞的真实利润的较大程度上来自于政府补助的营业外收入和来自于电信运营商的语音增值服务板块的贡献。也就是说，科大讯飞的靓丽财报，实质与政府和中国移动的鼎力支持不无关系，其连年在政府及关联运营商的大力扶持之下获得生长。若剔除政府补助项目及关联交易部分，科大讯飞主营业务的真实增速、盈利能力远不如财报所见的可观。
综上，科大讯飞的真实盈利能力，与其头顶人工智能龙头的光环似乎并不匹配。

技术为王，粗放扩张

太平洋证券的研究显示，人工智能产业链结构大致可分为基础层、技术层及应用层三个层级。基础层主要包括芯片、算法方面的技术，该领域现阶段的参与者主要包括国外的英特尔、微软、谷歌，以及国内的百度、阿里巴巴、腾讯公司、紫光国芯（002049）、寒武纪等公司。技术层主要包括语音识别、图像识别和人脸识别等技术。应用层则是人工智能技术在公安、医疗、零售、金融及制造业等众多领域的应用落地。
随着上市公司着手纷纷布局人工智能，A股市场的“人工智能概念”股如雨后春笋，形成百花齐放的局面（表4）。作为语音识别领域的领先者，按照上述产业链层级划分，科大讯飞的产业布局主要集中在技术层，并逐步向应用层扩张。目前，科大讯飞在国内的竞争者主要是百度（BIDU），在A股市场暂无正面竞争者。与之较为接近的成熟人工智能公司，包括人脸识别和智能安防领域的海康威视（002415）、大华股份（002236）等。由于中小板的人工智能公司盈利情况明显优于创业板同行，并且更为稳健，下文集中选取4家中小板的人工智能概念股的盈利情况进行对比分析。
销售净利率对比数据显示，科大讯飞的销售净利率前期低于海康威视和川大智胜（002253），近年3年逐步超过后者，同时略高于大华股份、远远高于汉王科技（002362）（表5）。这说明，科大讯飞的销售净利率指标在该5家公司当中处于中上游水平。从变化趋势上看，科大讯飞与各家公司均呈现逐年递减趋势。这大致反映出，该行业的销售净利率逐年下降的总体变化趋势。由于上述各家公司均在不同程度上受益于政府补助，剔除“计入当期损益的政府补助”项目影响，上述销售净利率的排列及变化趋势亦然。
公司销售净利率的状况与其费用率情况是密切关联。科大讯飞、海康威视、大华股份和川大智胜具有共同的特点，财务费用率极低，且几乎均为负数。销售费用率方面，科大讯飞该项指标连年明显同行企业，并且呈现逐年上升的趋势（表6）。这意味着，科大讯飞不仅市场扩张的力度很大，并且扩张力度逐年提高。
2017年半年报显示，为移动互联网、智能硬件创业者和海量用户提供语音智能和人工智能开发的“讯飞平台”，开发者达到37.3万，应用总数达28万，日均服务量达37亿人次，终端设备数达到14.7亿，月活跃用户数达3.1亿，与2.7亿智能硬件客户建立合作关系。从手机到车载，从家具到玩具，科大讯飞在中文语音主流市场占有70%以上的市场份额。这一寡头式的市场地位，与其快马加鞭的营销攻势密不可分。
研发费用率方面，虽说A股“大白马”海康威视和大华股份均是“技术立身”的科技公司，但科大讯飞的研发费用率至少是前二者2倍以上，仅有川大智胜与之较为接近（表6）。2016年，华为、百度、中兴通讯（000063）、联想集团（00992.HK）的研发费用率分别为14.6%、14.39%、12.61%、3.16%。全球知名的科技巨头，英特尔、Facebook、谷歌、微软、IBM、苹果的同项指标分别为21.45%、21.42%、15.45%、14.05%、7.2%、4.66%。而科大讯飞的研发费用率连年保持20%以上，最高达到29%，不仅远超国内一般科技公司3%-5%的平均水平，甚至令众多国外科技巨头望尘莫及。研发费用率数据的对比，着实令人震撼，这足见科大讯飞对技术研发的重视。
1999年，时为中国科技大学博士生的刘庆峰与17位校友成立的一个科研小组，随后在校方的支持下成立了科大讯飞。之后，科大讯飞成为国内最早由大学在校生创立的上市公司之一。或正是这种特殊的诞生背景，使科大讯飞保持着对技术研发的一贯钟情与巨额投入。数据显示，科大讯飞的研发费用总额从2008年的1924.28万元，增长至2016年的7.09亿元，年均增长4.09倍，足见科大讯飞对技术研发的沉迷。
种瓜得瓜，种豆得豆。科大讯飞对技术研发的执着，也为之带来丰硕的技术成果及相关技术领域的超凡地位。科大讯飞官网指出，“……公司智能语音核心技术代表了世界的最高水平”、“科大讯飞首夺国际英文合成大赛冠军，至今已获11连冠”。2017年6月，科大讯飞被知名杂志《麻省理工科技评论》评为“全球50大最聪明企业榜单”全球第6名，与Amason、Intel、IBM、Apple同台竞技；并且位居中国第1位，排名超过国内的互联网巨头腾讯、百度及阿里巴巴。
数据显示，科大讯飞的管理费用率从2007年的13.13%提高至2016年的21.97%，而同期海康威视、大华股份、川大智胜该项费用率分别介于8.19%-9.13%、11.99%-13.74%和10.34%-12.51%。这意味着，科大讯飞的管理费用率最高超过同行接近10个百分点，并且呈现连年攀升的迹象，其管理效率着手令人汗颜。
销售费用率、管理费用率指标远超同行，科大讯飞近10年的攻城拔寨称得上是粗放式扩张。公司年报称，科大讯飞实施“平台+赛道”的人工智能战略，也在内部也被称为“顶天立地”战略。据称，“顶天”指始终保持源头核心技术国际领先，利用技术构建长期的核心竞争力和提升盈利能力；“立地”指围绕重点领域做深做透，形成产业迭代，在教育、客服、医疗领域形成自己的独特优势。科大讯飞在某些公开场合指出“由于高科技行业快速替代的特性，很多曾经高科技行业的巨无霸都是昙花一现，研发特别是核心技术的研发是科技企业保持长期竞争力和构筑长期盈利能力的根本”。从某种意义上说，科大讯飞“顶天立地”战略可理解为“技术为王、粗放扩张”。

“慢周转、重资产”叠加

科大讯飞的巨额研发投入令同行难望项背，其业绩回报却并非一骑绝尘。
对前述4家人工智能公司的ROE指标进行对比，科大讯飞的ROE与A股海康威视、大华股份同样存在明显差距，但总体高于川大智胜（表7）。与销售净利率相似，科大讯飞的ROE在同行中仍处于中上游水平。ROE变化趋势来看，海康威视、汉王科技ROE呈现逐年递增趋势，而科大讯飞与大华股份、川大智胜则呈现逐年递减趋势。
结合表5销售净利润率的数据，与ROE指标综合起来大致说明，无论ROE还是销售净利润率指标，科大讯飞所展示的盈利能力均在4家人工智能公司阵营当中处于中上游水平。但与海康威视相比，其前述两项指标的差距仍然非常明显。
进一步地说，海康威视与科大讯飞的销售净利率均逐年递减，而海康威视的ROE却逐年上升，与科大讯飞ROE逐年递减的趋势相反。并且，虽说科大讯飞的销售净利率连年高于大华股份，但其ROE水平却一直低于后者，最大差距超过17%。按照杜邦法分析的理解，科大讯飞与海康威视、大华股份的差距应主要体现在财务杠杆、资产周转率等方面的差异。
Wind数据显示，科大讯飞最近5年的资产负债率为20%-30.68%，海康威视同期20%-40.77%、大华股份同期为36.79%-45.17%。与科大讯飞类似，川大智胜同期的两项指标也极低，资产负债率介于16.29%-13.43%。可见，随着最近几年的时间推移，科大讯飞的资产负债率与海康威视、大华股份的差距扩大至10%-15%。
科大讯飞最近5年的资产周转率项指标介于0.48-0.35，呈现逐年降低的特点，而海康威视、大华股份同期的资产周转率分别介于0.76-0.89、1.25-0.99。川大智胜同期的资产周转率介于0.22-0.20，甚至低于科大讯飞。显而易见，科大讯飞与大华股份的资产周转率均在降低，但大华股份的资产周转率大大高于科大讯飞；海康威视的资产周转率则在逐年上升。
也就是说，静态比较表明，资产负债率和资产周转率指标的差距，实质是导致上述几家公司ROE差距的根源。科大讯飞较之海康威视、大华股份运营管理方面的能力不足，其资产“慢周转”直接制约公司盈利能力。动态地看，科大讯飞的销售净利润率、ROE两项指标均呈现逐年递减的趋势，这是为什么呢？
4家公司的非流动资产与流动资产的占比结构数据显示，2007-2016年，科大讯飞的流动资产占比逐年下降，从74.95%降至53.13%，而同期的非流动资产则从25.05%逐年上升至46.87%，最高达到50.39%，直至流动资产与非流动资产的比例旗鼓相当（表8）。与之形成鲜明对比，海康威视、大华股份二者的流动资产占比均非常高，而非流动资产非常低。川大智胜的特点与科大讯飞颇为相似。
进一步分析非流动资产结构数据显示，2007年-2016年，科大讯飞的固定资产和在建工程项目合计占比基本稳定在11%-14%，仅2008年为7.69%。同期，海康威视同项指标多数介于4%-7%，仅2009年最高为12.2%；大华股份的固定资产和在建工程项目合计占比则连年下降，从14.72%下降至6.28%（表9）。科大讯飞的固定资产和在建工程项目占比，明显高于后面二者同项指标。
无形资产和开发支出项目的对比，也同样惊人。科大讯飞的无形资产和开发资产项目之和从2007年的7.07%稳步上涨，最高之时达到22.67%。相比之下，海康威视同期同项指标最高值仅有1.63%，最低之时仅为0.14%。大华股份略高于海康威视，同期该项指标介于0.4%-4.23%。快速增长的无形资产和开发支出，是科大讯飞在非流动资产板块明显异于海康威视、大华股份的“重头板块”。
从会计科目含义理解，“固定资产和在建工程”项目，主要涵盖房屋建筑物、专用设备、办公设备及运输设备之类项目。新会计准则要求企业自行进行的研究开发项目划分为研究阶段与开发阶段，开发阶段的支出在符合条件的情况下，可以资本化处理，确认为无形资产。也就是说，无形资产应该很大比例是科大讯飞在软件技术开发方面的投入支出。“开发资产则是尚未转化成为软件的资产。综合起来，前述固定资产和在建工程项目当中涉及的专用设备、办公设备，以及无形资产和开发支出，均是与技术研发有关的项目。
上述四大项目的占比直接构成了科大讯飞非流动资产板块的主体。尤其，固定资产和在建工程项目等非流动资产板块的占比很高，某种程度上可理解为“重资产”的运营特征。上述数据显示，科大讯飞“重资产”经营的特点尤为明显，而海康威视、大华股份则呈现明显的“轻资产”经营的特征。如此说来，科大讯飞非流动资产板块的比重连年攀升，实质上是由其持续烧钱搞研发导致。科大讯飞持续不断地加码研发投入，导致公司呈现出明显“重资产化”经营的特征。
随着BAT等科技巨头纷纷加入人工智能市场的竞争，科大讯飞势必会再度增加研发投入以狙击对手。科大讯飞每年增加研发投入烧钱，研发费用资本化处理，公司非流动资产占比或将继续提高，其“重资产”经营的特征短期内或难以改变，甚至进一步加剧。
参照麦肯锡的说法，企业管理的奥妙在于运用杠杆原理，充分利用各种外界资源，减少自身投入，把自身资源集中于产业链利润最高的环节，将着眼点放在经营杠杆上，如此才足以提高企业的盈利能力。
企业管理的上策应是只进行少量的硬资产投资，通过输出管理、技术和品牌获取利润，自己则专注于产品研发、销售、服务与品牌推广的商业模式，这也是通常所说的“轻资产运营”战略（Asset-light strategy）。比如，苹果的模式，聚焦于研发和市场营销，而将制造等重资产业务以外包、租赁等形式市场化采购；可可可乐、麦当劳模式，输出品牌，输出管理。言下之意，公司是否为轻资产运营公司，与其盈利能力甚为关键。从这个维度上评价，科大讯飞的经营与主流的企业运作手法不尽相同。
虽说“重资产”经营不必然造成盈利能力低，比如沃尔玛，其虽属重资产结构，但通过强大的供应链管理，构建强大的资产运营效率，获取了相当高的利润率。但通常而言，非流动资产占比高的“重资产”经营特点的公司，其占用大量的资金，机会成本耗费大；形成大量固定成本、折旧摊销费用；其扩张依赖于投资，利润率势必会呈现边际递减的下降趋势。
科大讯飞“慢周转、重资产”叠加的双重特征，这不仅直接制约其盈利能力也使企业的风险增加。通俗理解，资产周转率就是资产赚钱的速度。资产周转率越高，对应的资产赚钱速度就越快，也即变成现金流的速度就越快。科大讯飞“慢周转”或使公司的现金流能力面临挑战。由于销售净利润率和ROE逐年递减，公司的融资难度在提高。随着科大讯飞持续“重资产”运营，急需持续的资金投入。2017年半年报显示，科大讯飞经营性现金流净额为-7.31亿元，投资性现金流净额为-8.82亿元，融资性现金流净额为13.29亿元。换句话说，科大讯飞维持企业运营完全依靠融资实现。而其融资性现金流净额中90%以上来自于股东的增资款，来自金融机构的贷款不足10%。由于资产周转率的持续下降，“重资产”投入的连年攀升，若无股东的持续增资，科大讯飞或陷入现金流枯竭的困境。归结起来，科大讯飞粗放型的扩张经营本质上属“慢周转、重资产”叠加，其经营面临不小风险。

仍需巨额资本投入培育

进入2017年以来，科大讯飞的股价上涨幅度最高达到130%，股价最高触及64.77元/股，总市值达到900亿元。然而，在该股价高点之上，科大讯飞大股东及实际控制人刘庆峰均未套现股份。科大讯飞2017年半年报显示，刘庆峰和中科大资产经营管理有限责任公司分别持有7.57%和4.01%股份，均未发生减持变化。
再拉长时间看，科大讯飞上市9年以来，刘庆峰不仅从未卖过股票，而且在其间增持2次：2013年中国移动作战略投资科大讯飞之时，刘庆峰贷款增持股份，2015年“股灾”中再次借款增持。2017年8月10日，刘庆峰再度表示，“以未来的梦想看待，更大的梦想和空间在后面....没有减持的打算”。
科大讯飞在官网称，“1999年，怀着强烈的民族责任感，一群大学生创业团队建立科大讯飞，中国语音产业由此起飞”。虽说人工智能的“高科技”外衣，对于普罗大众始终充满神秘，但科大讯飞似乎正在下一盘“大棋局”。所谓“有恒产者有恒心”，科大讯飞的“重资产”投入，或是其人工智能坚定梦想的最好证明。
2016年，AlphaGo战胜时世界顶级围棋选手李世石，人工智能受到全球的空前关注。进入2017年以来，人工智能犹如一股飓风席卷全球产业界及资本圈。各国政府、科技巨头及投资机构都在抢占人工智能“风口”，人类进入“AI时代”已逐步成为各行业共识。科大讯飞称，“人工智能被认为是继移动互联网后新一轮的科技革命浪潮。董事长刘庆峰像任正非看到了华为的战略机会一样，看到了人工智能产业爆发的战略机会”。
根据CBInsights的统计表明，过去5年，全球对人工智能初创企业的投资增长了4.6倍，交易数从2012年的150笔增长到2016年的698笔，规模从2012年的5.6亿美元增长至2016年的48.71亿美元，打破以前的记录。截至2017年第1季度，全球人工智能初创公司投资数量合计245起，规模为17亿美元，接近48%的交易是种子或天使阶段的投资，越来越多的新公司进入这个行业领域。
从人工智能的产业链概况可见（表10），目前整个人工智能产业链的主流参与者均为全球知名的互联网科技巨头，如国外的微软、谷歌、IBM，以及国内的互联网巨头BAT。数据显示，2015年，Nuance和谷歌在全球语音智能市场占据59.3%，而Nuance和科大讯飞两家传统技术厂商占比份额为37%。2016年，搜狗、百度、科大讯飞相继宣布其中文语音识别率达到97%。在中国市场，科大讯飞独占半壁江山，占据49.5%，与百度一起占据智能语音市场的75%市场份额。
综上可见，无论是技术水平还是市场份额，科大讯飞均在全球人工智能产业当中享有一席之地，在人工智能领域夺得不可忽视的江湖地位。
作为人工智能领域的佼佼者，科大讯飞在新一轮科技革命中似乎有着无与伦比的先发优势。然而，远水不解近渴。现金流状况显示，科大讯飞自2008年上市以来的投资活动产生的现金流量净额连年为负，达到-13.57亿元之最，合计为-47.47亿元；同期，科大讯飞筹资活动产生的现金流量净额均为正值，合计51.25亿元。虽说科大讯飞经营活动产生的现金流量净额均为正值，累计达到20.28亿元，但可见公司的现金流来源大部分依靠融资活动得以支持，经营活动产生的现金流有限（表11）。这意味着，由于公司造血能力十分有限，单纯依靠公司主营业务产生的经营现金流无法覆盖公司的投入所需。
刘庆峰表示，“我们不止是想做中国的BAT。未来3-5年，人工智能格局将定，5-10年，现在大量的工作都会被AI替代，科大讯飞会不断的突破”。随着公司持续的研发投入、重资产经营，科大讯飞仍然需要巨额的长期资金投入。尤其，BAT等国内外巨型科技公司的围猎竞争，竞争形势将从技术、市场迅速升级至资本层面。从某种意义上说，科大讯飞与“AI”梦想之间，还隔着巨额的资本投入培育。■
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