【独家】瑞银证券金弘毅： A股宽松监管环境一去不复返中资券商在港仍难以形成强竞争力

2018年以来IPO申请获得通过和被否的企业均为32家，这意味着IPO过会率继续维持在历史低位。一线投行从业人员压力日渐增大：项目数量减少，项目被否概率增加，项目主动撤退，周期大大拉长，投行人收入减少。有业内称，一些小投行已经在悄悄变相裁员，一线投行人员似乎已经走到了十字路口。
那么，未来投行的发展机会再哪里？监管趋严的态势下，投行会呈现怎样的发展格局？出海并购和新兴经济境外上市，是否能成为投行未来的发展机会？
瑞银证券亚太区投资银行部负责人金弘毅日前接受新财富专访，对投行整体发展趋势以及当前政策形势做了解读。他认为，监管趋紧、过会率低可能会成为一种常态；并购依然会很活跃，特别是与国家支持的一带一路相关的领域，包括新经济、工业等；中资券商在香港市场还难以形成强竞争力。
瑞银旗下负责中国区证券业务的公司为瑞银证券，由2006年瑞银收购北京证券并更名而来。十多年来，瑞银证券在国内竞争激烈的投行市场保持了较好表现，Wind数据显示，2007-2013年瑞银证券连续7年进入股权承销总额前十排行榜中。2017年，受益于内地新兴经济公司境外（尤其是香港地区）上市潮，瑞银的年股权总承销金额（来自发行统计）同比提升了62%，排名从23位跃升至14位。
作者：万丽
来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

金弘毅

瑞银证券董事总经理

瑞银亚太区投资银行部主管

金弘毅于1994年加入瑞士银行的前身SG Warburg，后于1996年移居香港。他目前担任亚太区投资银行部主管，并常驻香港。在2009年到2015年期间，金弘毅担任瑞银亚洲区投资银行部主管。在他的领导下，瑞银在亚洲投资银行排行榜上一直名列前茅。2013年，瑞银被《国际金融评论亚洲版》、《亚洲金融》及《财资》杂志评为亚洲区最佳投资银行。

“A股宽松的监管环境一去不复返”

新财富：您怎么看过去一年市场的变化，以及瑞银投行中国业务的表现？

金弘毅：去年瑞银投行在股权市场方面有相当大程度的改善，主要来自港股和美股市场，这块收入对我们来说相当可观。而且大部分是来自新兴经济公司，最典型的代表是众安保险。去年9月众安保险约15亿美元的发行，我们是主要牵头行之一。另外我们也引进了软银这样的基石投资者，软银在众安项目中投资了5亿美元。这反映了国际市场对中国新经济相关的公司非常关注。

境内新经济公司境外上市的趋势，从2017年下半年就看出来了，2018年可能还会继续，公司类型也会更加多元化。所谓新经济，既包含TMT，也和Fintech、共享经济、新能源等相关。它们倾向选择境外，主要是因为，第一，很多公司在Pre-IPO的时候，就已经境外融资；第二，它们可能觉得境外投资者会更熟悉这一类的公司；第三，这类公司有些没有盈利的记录，并不满足在A股市场上市的条件。

债市方面，2017年一个比较大的趋势是，境内融资成本的增加导致境内债市相对比较困难，特别是企业债。但是相反，境外债的发行，继2016年之后又创下了新高。发行方既包含原有地产类公司，也有很多工业相关主题，比如国企境外并购，即所谓的美元债。由于人民币进一步稳定汇价，从去年整年来看，大家对发行美元债信心更强、更积极。虽然美联储刚刚宣布加息，但从历史数据来看，利息还是在一个比较低的位置，所以我们觉得中资企业美元发债项目还会有不少。境内发债方面，由于资金相对紧张、资金成本相对比较高，可能会较去年继续缩窄。总体看，境外相对更有优势。

并购方面，国家在逐步明确中资企业走出去的行业和监管的审批力度，使之更加规范化，也可以看到一些中型项目拿到批文。整体感觉并购依然会很活跃，特别是与国家支持的一带一路相关的领域，包括新经济、工业等。2018年境外并购有它的优势，当然境内市场还是非常庞大，今年境内市场可能会驱动一些项目，特别是跟所谓CB(可转债)、EB(可交换公司债)相关的发行，因为很多大型央企都有杠杆下降的需求，另外CB和EB相对也是现在监管机构比较鼓励的。

最后回到A股的发行这一块，从量和数目来说，应该会持续有不少新的公司上市。过去上会的一般都能通过，当然现在严监管之下，被否决的项目不少，未来不通过率可能会持续在相对较高的水平下，但这更加常态化了。

新财富：您认为当前A股严格的审核会一直持续吗？

金弘毅：A股的监管总是有波浪，有时候会宽松有时候紧。但总的来说我想应该不会回到过去那种宽松的环境了。另外也要注意到，有一些发行人觉得自己的项目过会机率不高，主动放弃、转其他方案或推迟上会。发行方面也会有所调整，不是说更加严格或宽松地执行，而是一些较弱或者知道自己比较差的发行人，主动选择不走这条路，导致最终大家看到的被否率也会有所调整。

新财富：您如何解读监管层这一系列动作背后的用意？

金弘毅：这是A股市场进一步完善、监管进一步加强应该做的一些工作。过去的确有一些案子上市后效果不好。监管上作一些调整，我觉得很正常。另外就是刚刚提到的，过去因为通过率较高，一些发行人就不顾自身情况，都要去试一试，现在监管的门槛提高了，一些发行人审视自身后，觉得不达标的话就不要来试了。

新财富：3月9日，瑞银年报中披露，香港证监会禁止瑞银香港未来18个月担任香港市场新股IPO保荐人，并予罚款。这件事对瑞银会否产生较大影响？瑞银将如何应对？

金弘毅：就香港证监会作出罚款、暂停瑞银证券香港有限公司在未来18个月内担任香港上市首次公开发行保荐人的决定通知书，瑞银已计划对这一决定向证券及期货事务上诉审裁处提起上诉。暂停决定将不会在上诉程序期间生效，因此，在此期间，瑞银担任首次公开发行保荐人的能力不受影响。同时，“决定通知”影响的是瑞银在香港地区的IPO保荐业务，不对瑞银首次公开发行承销能力造成任何影响。

100%过会率是如何炼成的？

新财富：规则的变化对投行业务会产生哪些影响？

金弘毅：我觉得整体来说是正面的。一方面会淘汰不应该来上市的一些发行人，让一些较弱的公司自动弃权。另一方面，提高券商的执行能力以及他们对项目的筛选能力，这样又有一些较弱的公司会被淘汰。没有一家券商希望自己的过会率低。瑞银证券从2007年到现在保持了100%的过会率，我们希望能够继续保持，所以在挑选项目上，会非常坚持我们的基本要求。总体来说，规则变化对整体提高上市公司的水平，提高上市公司的质量是有一些正面帮助。

新财富：100%的过会率是如何保持的？

金弘毅：我们内部有很多的要求，作为一个外资行，有全球的标准和风险系数考核。总体来说，我们在挑选公司时要看它的背景、业务、性质等，在做DD时看有没出现什么问题，各方面综合考虑。另外我们有审查委员会，国外的同事也会参与，他们能用一些比较客观的视角去看一些身在其中的人认为很正常的事情。

不过，中国在变化中，我们还是用8年前的标准来看的话，可能有些事情当时能做现在就不能做了，所以有一个客观的、外在的标准去评审项目，对整体水平是有帮助的。正因为如此，我们的收入成本可能是高于同业的。但做事情要有持续性，而不是只看短期的1-2年。瑞银是家150多年的老店，我们期望中国未来有光明的前途，不希望只做短期。

新财富：瑞银内部员工激励机制是怎样的？

金弘毅：和国际同行的标准差不多。基本上没有所谓分成的机制，主要看员工的综合表现，而不是单看在某个项目上的贡献。因为很多项目都需要整个团队来支持，瑞银非常鼓励和强调合作，一般一个项目都有多个团队参与，包括项目组和行业组，有些负责行业，有些负责销售、找投资者，另外有些执行人员。几个人搞定一个项目后再分成的模式，虽然会极大刺激员工积极找项目，但这种情况下，他们可能对风险的重视程度就偏低。一般项目有问题，出事可能是2-3年后，那时候负责项目的人在不在这里都不知道。我们这里不可能如此，我们是多个团队合作，很少一个项目单靠个人就拿下的。

此外，我们除了投行部门团队之间合作，投行部和私人银行之间、境内境外合作也非常多。去年中远收购东方海外，是我们做的一单标志性的项目，总规模70多亿美元，是整个航运业的重大重整。像这样的项目，不是一个团队能够拿下的，都是境内、境外团队、行业组，M&A（企业并购）组等不同组别一起来完成的，所以要鼓励这类项目就不能简单靠个人激励。

私人银行、投行、Pre-IPO互为客源

新财富：瑞银在A股和香港市场的优势和劣势分别是什么？

金弘毅：优势方面，我们是一个全球的平台，在执行并购的时候很依靠当地团队。比如去年帮山东威高在美国做融资，这种项目就很依靠美国当地团队、M&A团队，美国融资团队的支持。要做这样一个跨境项目，要有全球的配置。

第二，我们有全球性的分销网络。以众安保险为例，我们能够调动全球的股票销售。当前全球投资者、国际大机构，对中国股票都非常有兴趣，去年发的CB和EB都是A股的，因为A股马上要被纳入MSCI。很多境外投资者要买A股的产品，一般愿意选择通过瑞银，因为他们对瑞银的全球销售和分销有信心。另一方面，瑞银的研究在全球也很出名。研究不但对股票销售部门，对投行部门也有很大帮助，因为这些机构投资者都是在我们分销基础上做成项目的。

再者是私人银行，瑞银是全球最大的私人银行。亚洲以及中国的企业家，很多都还是第一代，假设他们上市是我们做的，上市之后财富就会放在私人银行部门，到时候他们想买债券、想买股票，也可以买投行部发行的债券和股票。他们既是私人银行的客户，也是我们投行部的客户。这种良性循环在瑞银是很普遍的。

以上全部都是我们的优势，我们在进一步扩大中国市场的份额上，会充分发挥这些优势。劣势刚才也有提到，我们做很多事情有很多规矩，这些国际规矩，从中国的角度可能相对更严苛，不那么灵活，很有可能因此错失了一些机会。但是总得有个取舍，我们想取的就是更高的质量，继续保持100%的过会率。

新财富：您刚刚提到内部的良性循环，IPO算不算是良性循环很重要的获客源头？

金弘毅：应该说IPO是很重要的过程之一，因为每家公司最终都要上市。但其实IPO之前已经有很多获客机会了，有时候是私人银行介绍还没上市的客户给投行部，获客源头有可能是私人银行，也可能是我们找到即将要上市的公司，告诉私人银行去跟踪，所以是双向的。另外做Pre-IPO的融资也非常多，典型如新经济公司上市前都要做三四轮融资。这些对投行和私人银行都很有帮助，我们双方都非常注重上市前融资。

新财富：过去一年面对监管层的全方位收紧，瑞银有没有作出一些调整？

金弘毅：我们没有特别调整，因为内控已经做得很不错了。但的确在项目、行业方面有一些调整，特别是新经济这块，是未来要加强的方向。无论是境内还是境外，都在加强和新经济相关，我们去年有新的TMT亚太区负责人加盟，团队也增加了新成员。另外亚洲包括内地去美国上市的方面，也会有较多机会，我们会进一步加强和美国团队的合作。

“中资券商在香港市场还难以形成强竞争力”

新财富：中资券商在香港市场份额一直在提升，您如何看待这个趋势？

金弘毅：这个趋势持续了好几年，不仅是股票，债券方面也有很大的提升。这是大势所趋。中国的投资者、中国的上市公司找中国的券商，这是理所当然的事情。有一些上市公司不太需要分销渠道，规模相对比较小，或者说国际投资者对它们所处的行业不是特别感兴趣。最典型的例子就是城商行，基本上没有国际投资者有兴趣，它们的股票主要是卖给有中资背景的或者是和自身相关的一些投资者。它们看不到外资投行带来的价值，用中资券商是很正常的。反过来像众安保险这种，需要国际一流的分析员和分销途径去解读和推销它们的模式，推荐给国际投资者，这是我们能做到的事情，所以各有所好。

新财富：您认为未来中资券商会形成对外资券商的竞争压力吗？

金弘毅：也不排除。现在一些中资券商的境外网络部分也在加强。但短期之内要形成全球品牌和全球研究能力，成本是非常大的，他们是不是愿意这样去做？另外在文化上，东南亚和欧美市场文化差距很大，要建立一个全球化的平台，目前来看难度也比较大。

新财富：但是目前在香港市场，中资券商已经带来了竞争压力？

金弘毅：有些市场份额我们不会竞争。比如一些IPO业务，本身费率已经很低了，我们又不能为公司带来一些额外的投资者，我们不会主动去抢。

新财富：如何看瑞银证券在A股市场面临的机遇和挑战？

金弘毅：机遇就是目前很多公司面临跨境需求，过去是一些大的国企，现在这些公司越来越多，对我们就是一个很好的机会，因为能全方位对它们进行服务，包括A股、H股，境内债券、境外债券，加上其他需求等。带着这些需求的中资客户，不用去找好几家投行，找一家投行一个团队就可以全部搞定。比如中远和中海的合并，到去年重组东方海外等一系列工作，都是瑞银在牵头做。除了大型国企，很多民企也有境外并购需求，一些一流的中资公司未来还是会不断考虑海外并购。

新财富：2017年境外并购数据来看，内资企业境外并购的热情下降了不少？

金弘毅：2016年境外并购数据是历史高位，而且里面有很多是由安邦、万达这样的公司推动的，可以说是不太正常的，就像吃了激素的大胖子。2017年恢复到一个相对正常的体积。从历史看，2017年仍然是一个非常高的水平。总的来说我对这一趋势还是乐观。

新财富：瑞银投行未来发展目标和战略布局是怎样的？

金弘毅：总结就是一句话，我们要比本地券商更国际化，比国际竞争者更本地化。对比一些国际投行，在A股做得更好；对比一些大的中国券商，国际业务做得更好，我想只有这样才能在疾风中取胜。这也是我们过去多年来的战略宗旨。我们一些成功的案子都是朝着这个目标去做的。