When genius failed, they failed spetacularly.
当天才失败时，失败得惊天动地。
2000年出版的《When Genius Failed/当天才失败时》，在每年各渠道出品的“金融界必读20本经典著作”里持续占有一席之地。读完之后的确认同它的经典地位。作者Roger Lowenstein曾为《华尔街日报》金融记者，在上世纪末跟随著名的对冲基金，长期资本管理公司Long Term Capital Management (LTCM) 的大起大落，集结成书。
这本书的中文版本被译作《营救华尔街：长期资本管理公司的崛起与陨落》，中文版出版在2008年之前，金融业的bailout还不是新常态。这个译名并没有抓住本书的核心所在，侧重了华尔街对LTCM bailout这个结局。本书最精彩的部分其实是LTCM何以走到这一步－－1）风险管理；2）黑天鹅事件。
LTCM 创始人John Meriwether
The Team
LTCM起家于所罗门兄弟的债券套利组/bond arbitrage group。一票交易员都来自老东家，街上债券交易当之无愧的黄埔军校。
主角JM，也是另一本“金融界必读20本经典” 《Liar's Poker》里的大人物：John Meriwether：面不改色与所罗门CEO赌1000万美金Liar's Poker的优秀交易员。
JM曾为所罗门合伙人，负责债券套利组，手下交易员与那个年代传统的trader教育背景显著不同，清一色的情商跟智商成反比的MIT和哈佛的PHD。突出特点是他们学院派的思维和语言：
Once，a trader out side of the Arbitrage Group tried to talk Hilibrand out of buying and selling a certain pair of securities. Hilibrand replied as if conducting a tutorial:
 “But they are priced so egregiously.” 
His collegue, accustomed to the profane banter of the trading floor, shot back, 
"I was thinking the same thing - so egregiously."
JM如同他父亲一样在交易大厅里护佑他的团队，而这些来自长春藤的学院派也对JM报以绝对忠诚。JM性格冷静沉着，他了解自己团队的价值和特点，包容他们与周围交易员文化的格格不入。他无疑是一个伟大的管理者：
“JM从不向他的交易员发火”－－天知道在股票交易大厅上做到这一点该有多难；
“当他说这个周末我们去打高尔夫，这不是一个问题。你知道他是在邀请团队中的每一个人。”－－不偏心。
Team的另一半来自学术界，哈佛教授Merton和Scholes，后者就是Black-Scholes 期权定价模型发明者。二人于1997年诺贝尔经济学奖，风光无限。讽刺的是第二年LTCM就陷入了绝境。
这样的明星团队在创始之初为基金吸引了大票高端机构投资人。LTCM是当时最酷的对冲基金没有之一。1994年2月，公司正式开始交易时，初始资本金（equity）已达10亿美元。
对冲基金这种规模并不一定好。20%以上的对冲基金规模小于$10M（1千万美元）。规模在$1B(10亿美元)以上的10%不到。由于对冲基金策略的特殊性，小规模基金才能在不引起市场震荡的情况下抓住利润机会，捡漏套利。规模太大套利机会势必递减。
LTCM之后又有投资人加入，资本金最高时达到40亿美元。这也为4年后LTCM的陨落埋下了导火索。
The Strategy
LTCM继承了所罗门时期的交易策略，也是两位诺贝尔奖获得者的核心思想：市场是趋于理性的，可预测的，市场波动是正态分布的，波动会回归平均值。
LTCM初期擅长Isolate将一个风险隔离出来，进行market neutral风险套利，主要集中在债券利率套利bond interest rate convergence trade。
后期因为市场套利机会减少，开始往不熟悉的领域发展，包括：
  • Directional Trades in developed countries (such as shorting Japanese bonds);

  • Equity paires arbitrage;
  • Merger arbitrage
这些较为传统，流动性好，风险尚可控制的对冲策略，以及当时流动性和风险都比较难控制的Swaps, Equity volantility trades 和 Directional Bets on Russia and other emerging markets bonds。 
Risk Management
1）风控部门：
LTCM没有独立的风控部门。风控人员同时也是交易员自己。每周的风控会议就是交易员例会。在对一个交易的可行性进行反复辩论之后，往往一锤定音的仍是两位明星交易员。这样的风控无疑并没有效力。
2）风险分散Diversification：
LTCM的投资貌似分散在股市，债市，金融衍生品，和全球市场，但他们的交易逻辑，仍是同样的思路：市场是趋于理性的，正态分布的，波动会回归平均值。
本质上更加集中了风险。
3）高杠杆率：
债券利率套利本身利润空间不大，LTCM的策略是加杠杆，杠杆水平在至少25：1以上。在他们熟悉的债券利率市场里，这种策略为他们带来丰厚的回报。
LTCM1995，1996年刨除管理费carry费之后的净收益率分别为42%和40%，闻所未闻的水平。1997年亚洲金融危机，公司仍以17%的净收益率回馈投资人。
1998年，LTCM基金资本达到47亿美元，乘以30倍的杠杆率，LTCM旗下资产达到130亿美元。其中一大部分是上述最新涉猎的其它产品。
对杠杆的使用，其一，放大了回报率。
其二，明星团队的LTCM在华尔街声誉显赫，各大投行为争取他们的生意或分一杯羹，一再降低门槛。JM在这方面是个天才，通过投行同业的竞争，以极低的利率（haircut有时为0）借到交易金。免费的交易金，不用白不用。
在形势一片大好的情况下，LTCM的GP合伙人选择把自己的大幅身家连本带利继续投资在基金里。其中LTCM的明星交易员Hilibrand在自己的数千万身价之外，又额外贷款2400万美元投入LTCM。
The Spetucular Fall 
1998年8月末，黑天鹅事件相继出现：
所罗门的债券套利部门关张，开始大幅甩卖资产。他们的资产positions跟LTCM基本上很像，大甩卖造成LTCM资产价值下跌；
俄罗斯债券市场一片混乱，进入9月，卢布被迫大幅贬值。LTCM在俄罗斯市场有很大的exposure，日损失过亿；
加上亚洲金融危机持续发散，波及全球市场，股市和债市波动性持续增加。LTCM的资产赌波动性减弱，开始大出血式下跌；
如前所述，由于LTCM的规模，所持positions头寸巨大，稍一出手即造成市场价格大跌，造成恶性循环；
市场流动性开始衰竭，LTCM高杠杆率，逼迫其不得不为自己的资产在街上寻求买家。LTCM陷入困境的风声开始泄露，华尔街其它投行开始趁火打劫，提前甩卖自己账上的类似资产。
在短短五周时间里，LTCM损失30亿美元。资本金仅剩10亿美元，收到来自其Clearing House Bear Stearns的最后通牒，不日面临强制性清仓平盘。
The Bailout 
JM急切在全球范围内寻找投资人注入新的资本，跟包括巴菲特，索罗斯在内的所有投资大鳄接触过。
巴菲特给出了收购价2亿5千万＋收购后立刻注资37亿美元的“巴菲特式一页传真纸offer”，限时1个小时作废。因为估值太低和其它条款方面的模糊，LTCM最终无法接受。
LTCM所持资产的交易对手counter parties是华尔街各大投行。尤其金融衍生品。如果LTCM被迫清仓对整个华尔街金融系统的冲击是巨大的。
危急之际美国联邦储备（Fed）纽约主席出面，由各大银行出资，凑齐40亿美元，保释救助了LTCM。
Bailout算下来，LTCM估值4亿美元，比巴菲特的2亿5千万高了不少。但这对于公司的GP们来说无济于事。他们连本带利投资在LTCM里的全副身家全部失去，从华尔街最有影响力的traders，一夜之间沦为打工仔。
合同签署之时，额外个人贷款2400万美元投入LTCM的明星交易员Hilibrand放声大哭。
他和他的同事们对自己的交易策略如此自信，他们曾有过令整个华尔街心红眼热的回报率，他们曾是华尔街精英中的精英。
市场是无情的。
市场也许是理性的，但他们并没有足够的资本金等到它回归理性了。“Markets can remain irrational longer than you can remain solvent.”
市场更可能是非理性的，他们忘记了计算人的因素：市场参与者在极端态势下的恐慌。
Some Thoughts
对冲基金Hedge Fund一词最初见于40年代，现在只是徒有其名。Hedge Fund并不一定Hedge risk。这个拉风的名字能够保存下来时至今日仍在使用，纯粹是因为它拉风。
研究表明对冲基金历史上表现好于市场，这是典型的“survival bias”。对冲基金平均年龄3-8年，超过10年的不多。
为了写这篇书评我把我的《对冲基金入门Hedge Fund for Dummies》拿出来又翻了一遍，也是拼了，买一送一。
－ 作者：侯子，笔名，坐标美东，从事企业海外业务咨询，业余写作人，个人公众号：一个人的读书会。
－ 本文经作者授权转载。
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